中国经济与37年前的日本存在多处相似点

　　【观点】

　　资本市场总是将中国和过去的日本做对比，或是上世纪七八十年代，或是90年代。我们在《中国中长期展望》系列报告中对比了城镇化率、人口结构和政府债务率等各项数据，可以看到目前中国和1975年左右的日本基本类似，只是在人口方面略占优势。此外，当时的日本也深受供给瓶颈、高房价以及高通胀的困扰，这都和我们面临的困难比较一致。

　　GDP

　　前移37年走势图基本一致

　　从国内生产总值（GDP）看，中国2004年以来的走势和日本1967年之后的走势基本一致，两者之间相差37年。2007和2010年，中国受制于高通胀开始宏观调控，经济增速随之下滑，而日本在1970年和1973年后GDP增速同样有过下降。

　　中日不同点在于，日本在第一次石油危机后GDP迅速陷入负增长，直至1975年一季度增速才由负转正，并且在三季度再度回落，此后才继续上升。中国GDP增速则在近两年持续下滑，幅度相对较缓，这与中国纵深更广有一定关系。其实中国经济在2012年一季度也出现过补库存的现象，但二季度经济环比再度回落，我们预计工业生产增速低点在今年三季度，此后将会回升，和当年日本经济走势也有共通点。

　　通胀

　　压力小于日本

　　居民消费价格指数（CPI）方面，中国近几年走势也和对应的日本物价走势一致。日本CPI在1975年12月达到7.9%，此后有所回升，在1976年12月达到10.6%的高点，但比前期的通胀水平有明显回落，不能简单理解为滞胀。

　　根据我们的预测，明年1月中国CPI由于春节效应将降至1.8%，和今年7月持平；虽然此后其可能有所回升，但预计仅在3%左右附近，通胀压力明显小于当时的日本。

　　货币

　　中国M2已见底

　　中国2012年狭义货币供应量（M1）增速低点在1月和4月，而日本当时低点在6月，较中国见底时间略晚。但是随着金融市场的深化，M1对经济的指示作用越来越弱，例如80年代初日本M1增速持续负增，经济增速却没有受到过大的影响。

　　广义货币供应量（M2）增速对经济更为关键，中日增速走势也更为一致。其中，日本M2增速在1974年7月见底，经济在同年四季度见底，落后一个季度；而中国M2增速预计在今年4月见底，较日本同期更晚，借鉴其经验看经济很可能在二三季度见底，和我们目前的判断一致。

　　利率

　　波动空间比日本小

　　中国2010年以来的利率走势和日本同期也有类似，但相比后者在变动幅度上更小、调整速度更慢。日本在1975年10月后贴现利率维持一年多利率不变，此后再度下调利率刺激经济增长，GDP增速也重回6%。而中国目前1年期定存利率仅为3%，未来通胀和利率的下行空间将比日本更小。

　　汇率

　　升值不影响经济

　　中日在经济高速发展尾声后都曾出现过较为快速的本币升值，但日元在1973年后也曾出现过贬值，但也没有因此影响货币创造和经济复苏，并且在1977年后再度升值。而中国近期虽然由于人民币贬值预期出现热钱流出，但外汇存款大幅增加，同样不会影响货币创造。

　　外需

　　拉动作用会减弱

　　政策和外需是改变经济走势的两个重要外生变量。日本出口增速在1975年四季度见底，较GDP增速晚了近一年，因此该时期内需是经济稳定的关键所在。目前中国出口增速也在继续下滑，但预计地产和财政也将带动经济企稳。

　　经济增速、物价、政策等互相影响，更具有可比性。而出口增速主要受到海外经济走势的影响，因此不能简单加以类比。

　　2011年中国出口占全球出口比重已经达到10.4%，从过去主要国家经历看出口份额达到10%左右后再上升会遇到瓶颈。日本1975年时出口份额只有6.4%，在上世纪80年代后继续上升，拉动了经济的回升。中国出口占全球比重要达到类似美国60年代以前15%以上的份额有相当难度，因此未来外需对经济的拉动或将弱于日本80年代。

　　总结

　　对中国多一份信心

　　综合来看，目前中国相比1975年的日本在城镇化率、人口结构、发展纵深和经济绝对增速上具有优势，而未来在利率下降和出口发展空间方面更小。而在点对点的对比中可以发现，中国和1975年的日本也存在很多相似之处，随着货币供应增速的稳定，经济具备企稳回升的动力，且不必过于担忧滞胀问题的出现。

　　我们在看似较为机械的对比中，看到中日之间存在许多相似之处，也看到了不同点，对中国经济能够见底多了一份信心。

　　（本文节选自国泰君安9月13日的一份研究报告，原题为《扶桑的启示37年前日本经济与中国当前的比较》）