茅台提价难振销售预期 两节临近做空白酒声反涨

　　每日经济新闻记者 毛晋楠

　　“一线白酒过去5年的高增长，源自于不断提价。二线白酒野蛮生长，来自于一线提价后的空间。经济陷入低谷，投资投机性需求减少，飞天茅台和五粮液价格回调，二线品种可能呈现量价齐跌的局面，其经营空间正在收窄，高增速时代正在远去。”

　 　这是某券商经纪业务部门指导客户做空的团队，在最近发给客户的一份内部报告中的表述。报告的核心观点，就是建议做空白酒公司，特别是二线白酒。虽然贵州茅台（600519，收盘价230.59元）宣布了从9月开始上调出厂价，但白酒股在市场上的整体表现依然乏善可陈。在整体经济增速下滑的背景下，未来业绩的增长点在哪里？此前备受投资者追捧的白马股，除了遭遇私募机构的暂时撤离，如今还遭遇做空者包围。

　　旺季来临 销售不旺

　　每年9月，原本是白酒行业的销售旺季。中秋、国庆两大传统节日即将来临，通常将推动白酒的销售出现大幅度增长，然而，从今年的销售来看，旺季不旺的特点也让投资者感到些许困惑。

　　从多家卖方研究员处反馈的信息看，终端零售的表现并不理想，并没有达到旺季的预期。虽然高端酒一批价格止跌回升，销售情况环比改善，但同比仍恶化，库存依旧处于高位。

　　近日，北京地区茅台一批价格回升至每瓶1400元左右，五粮液回升至720元左右，据华创证券的人士分析，一批价止跌回升的原因主要是厂家调控的结果，厂家出面要求经销商控制低价出货以稳定价格。

　　虽然销售情况环比有所改善，但是经销商的库存依旧维持高位。一批商压力大于二批商，二批商前期通过低价出货已经清理掉一部分库存，且对一批商压货的调节灵活性强，一批商受制于上游厂家的压货更加直接，下游销售不佳，压力聚集在一批商。旺季促销活动提前展开，力度加大，已反映出今年企业层面和经销商层面市场销售压力加大。

　　以往中秋节都较国庆节要早半个月或者更长，今年中秋节是在9月30日，国庆节为10月1日，双节的重合，也使得酒水市场的消费受到了影响。“原本可以拉长消费的时间，但是距离太近，导致终端消费受到影响。”一位卖方研究员表达了对今年酒水消费的担忧。

　　还有一个值得注意的现象，就是今年两节来临之前，白酒并未像往年一样涨价，这也反映出，当前白酒渠道库存高企，大部分白酒厂家维持价格不变，以帮助经销商利用旺季去库存，同时，经济景气度下行仍不见反转态势，也是白酒未涨价的原因。

　　国泰君安证券食品饮料行业分析师胡春霞认为，当前中秋、国庆销售旺季将至，白酒终端消费较前期会有所回暖。9月初茅台上调出厂价200元，这有助于维持中秋国庆旺季一批价的稳定。然而受经济减速的影响，预计今年旺季白酒销售同比有所下降，不过，相比其他行业，白酒相对优势依然显著，预计今年白酒行业利润增速仍能保持50%左右增速。

　　失去提价武器 明年增长存疑

　　为了稳定市场价格、提振市场信心和保证业绩实现，茅台将出厂价格提高20%~30%。

　　然而，从《每日经济新闻》记者了解的情况来看，包括五粮液（000858，收盘价32.53元）、泸州老窖（000568，收盘价35.95元）、洋河股份（002304，收盘价113.88元）等其他酒类企业几乎都按兵不动，暂时没有提价的计划。

　　茅台提价的影响也仅是停留在二级市场的层面，对于目前酒水市场的销售而言，并没有实质性影响。

　　华创证券食品饮料行业分析师薛玉虎认为，一方面，今年压制白酒市场最主要的因素在于需求，经济减速和三公消费限制，是导致今年终端需求低迷的主要原因，并且这些因素并无明显改善的迹象。另一方面，提价挤压经销商利润，需求不振是压制一批价格的主要因素，提高出厂价很难起到支撑一批价的作用，因而此举只会挤压经销商层面的利润。茅台提价后，其他酒类企业不会很快跟进，因为茅台有足够的提价空间。五粮液、泸州老窖的价差较小，并且在去年已经提过价，在今年市场不振的压力下，企业很难再次提价，所以茅台提价并不会对市场基本面带来实质性的影响。

　　从今年白酒公司的盈利增长来看，虽然继续高歌猛进，但是2011年的集体提价，却是构成盈利增长最重要的支撑。以泸州老窖为例，2011年11月，将52度普通装“国窖1573”计划外出厂价提高到889元/瓶，上涨幅度达到了40%，而今年上半年，泸州老窖的净利润增长同比增长42.44%，提价对盈利增长的作用是显而易见。

　　而从今年泸州老窖控量保价的措施来看，市场环境并不理想，“国窖1573”的销售受到明显影响，因此，如果明年失去了提价这把保护伞，盈利增长大幅下滑将可能是大概率事件。

　　由于今年的经济形势并不乐观，行业中仅有贵州茅台大幅提高了出厂价，对于2012年的盈利增长有保证，而其他白酒公司没有提价，加之销售量可能下滑的影响，2012年行业的整体盈利增长，很可能面临大幅下滑的局面。

　　经济转型期 影响白酒消费

　　作为消费品，白酒一直被看成是弱周期的行业，然而，从中国白酒行业的发展来看，并未摆脱整体经济增长对投资驱动的依赖，在目前经济处于转型过程中，白酒需求自然出现萎缩，中短期大幅提升空间有限。

　　宏源证券食品饮料行业分析师苏青青认为，白酒历史景气周期与经济增长步伐基本同步。白酒上一轮景气高点在1995年出现，我国从1994年开始对经济进行一系列改革，又在1997年遭遇亚洲金融危机，1997~2002年GDP均为个位数增长。2000年加入WTO后，2003年经济重回两位数增长轨道，2004年白酒产量见底。

　　本轮白酒景气周期主要驱动力固定资产投资（以下简称FAI）难以为继，新模式尚未出现，经济再次面临转型，行业高速增长的驱动因素在减弱。

　　白酒作为社交“润滑剂”，并非永远与FAI紧密相关，而是恰好过去30年增长都以投资为主 （80~90年代外商直接投资主导，过去10年房地产和基建FAI主导），而出口的增长对白酒贡献较少。

　　投资驱动的模式已经难以持续，FAI带动的白酒需求将出现下滑。短期内难以对行业有很大贡献，而行业增速已出现回落。2011年白酒行业产量增速回落到15%左右，2012年上半年进一步回落到11.5%，从目前需求下降、库存高企的情况来看，未来进一步减速的可能较大。

　　苏青青还认为，白酒直接需求端已接近饱和，提升空间有限。从需求端来看，居民消费短期虽比较稳定，但难以对总需求形成明显贡献。

　　此外，中国白酒消费结构与国外不尽相同，商—商消费把饮酒当做工作，因此人均消费量远高于均值，普通居民的白酒消费量并没有均值显示的那样高；商—商消费能力取决于经济活动，特别是固定资产投资，这部分需求在经济转型期将受到很大影响。

　　当然，居民消费长期可提升，但短期稳定。普通居民的人均消费量和国外是可比的，缘于国外基本为自发消费。2011年中国居民人均烈酒消费量与欧美发达国家2005年相近，而与周边亚洲国家相比仍然较低，考虑到消费习惯的相似性，长期人均消费量仍有提升空间。

　　前车之鉴 做空者静待转融通

　　作为A股历史上，成长性最好的一个板块，白酒行业一直是资金的宠儿，甚至可以称为是A股市场的贵族。但在2012年，白酒行业不断曝出“黑天鹅”事件，已经让这个贵族失去了往日的风采。

　　从2012年至今的表现来看，整个板块仍然出色，按复权价计算，酒鬼酒（000799，收盘价49.33元）的涨幅依然超过了一倍，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒（600809，收盘价35.72元）等也取得了正收益，但是主要的收益都是在上半年取得，而在下半年，白酒股则全线下跌。

　　跌幅最小的是贵州茅台和五粮液，分别下跌1.94%和0.7%，泸州老窖和洋河股份的跌幅均超过了10%，水井坊（600779，收盘价23.06元）、山西汾酒等跌幅在10%以内，跌幅最大的古井贡酒（000596，收盘价32.00元），则下跌超过30%。

　　白酒股下半年的集体下跌，也显示出资本市场对于2012年白酒公司盈利增长前景的担忧。

　　从中报来看，白酒公司的净利润纷纷大幅增长，在A股市场中排名居前，因此，能够解释下半年股价下跌的唯一原因，就是对未来预期的不确定。

　　而A股市场上一只著名的红酒股张裕A（000869，收盘价44.74元），在今年的大跌，也被做空者比喻为白酒股的未来。张裕A的今年一季度的净利润增速为7.41%，营业收入同比下降8.5%，中期报告显示，上半年的净利润增速继续走低至5.04%，营业收入同比下降2.51%，这些都直接引发了投资者的抛售。一、二、三季度张裕A股价跌幅分别为12.68%、5.68%和33.48%，年内跌幅已经达到了45.33%，相比2011年末，股价几乎是被腰斩。

　　有做空白酒股的人士就表示，目前融券的量太小，以他所在的营业部，贵州茅台、泸州老窖的量都不大。茅台他只融到了几千股，老窖数量稍大一些，但是远远不能满足他做空的需求。一旦有融券出来，做空者都是在疯抢，下手迟一步，就再难融到了。

　　他同时表示，如果转融通能够尽快开放，那么通过转融通来做空白酒股，将能获得更多的量。

　　私募锁定利润暂时撤离白酒股

　　除了做空资金，私募人士也成为近期白酒公司下跌的推手之一。

　　根据 《每日经济新闻》记者调查，一些偏爱白酒公司的私募，在9月的反弹中采取了减仓策略，以锁定利润。

　　对于近期白酒股的持续回调，私募基金经理张先生表示，消费疲弱、年底结账，是他撤离的主要原因。而今年周期类公司股价都在底部，非周期类在高位，所以撤离非周期类股票是一种策略。未来宏观经济继续下行，不卖出，别人卖出，自己的绝对收益就会受到损失。

　　还有一个值得注意的现象，1~7月茅台零售价跌，股价却在涨。现在一批价涨了，股价却跌了，这就是跟博弈有关。旺季不旺，经济下滑，影响收入，影响提价，基本面也在发挥作用。

　　资金间的博弈也是现阶段不容忽视的重要因素，A股的波动很大，让很多愿意做价值投资的私募难以承受，比如茅台涨了30%，然后再回跌25%，这样的波动对于赚取绝对收益的阳光私募就很难承受，所以放弃购买。

　　他还表示，中国做长期投资很难做。白酒类公司的三季报、年报的确定性都很高，但是明年，会有变数。而最近白酒股下跌，只是一个预演，包括医药、安防、创业板等板块个股中没跌的品种，未来都会补跌，他目前的仓位降到7%。不过他仍表示，白酒股仍然是A股中的明珠。

　　从分红收益率来看，随着近期整个板块出现大幅调整，行业的现金分红收益率已经创出新高。其中泸州老窖的分红收益率已接近4%，超过一年定期存款3%的收益率。如果考虑泸州老窖2012年约50%的利润增长，动态分红收益率接近6%。

　　另外，如茅台等公司的分红率都长期稳定，考虑其增长，动态分红收益率也接近3%。从分红收益率的角度，行业蓝筹股的绝对投资价值也已非常明显。

　　苏青青也指出，虽然行业高点已过，但并不会出现崩塌式的调整，原因在于两个方面：一是中国社会缺乏契约精神，白酒仍然是商业活动中建立信任的媒介；二是白酒渠道利润空间充足，经销商仍有巨大销售动力。即使上半年白酒终端价出现了较大的回落，渠道的毛利空间（终端价和出厂价的差距）仍然丰厚。

　　白酒行业从纵向对比，好于2010年的状况；从横向对比，也优于其他行业。不过，大部分白酒品牌的渠道利润不十分透明，根据草根调研，目前二级经销商仍然有15%左右的毛利润空间，零售终端的毛利率也在25%左右，渠道盈利状态仍可支撑目前白酒产业链的运营。

　　·业内纵论

　　行业将走向分化 少数公司能够胜出

　　张保平：看好四大名酒

　　方正证券食品饮料行业分析师张保平对 《每日经济新闻》记者表示，白酒行业的业绩增长是确定的，由于增速有所回落，预计下一波行情可能推迟至国庆后，10月之前不会有大的行情。

　　他比较看好12月之前会有好的行情，白酒板块可能再创新高，理由是全年和明年的业绩增长比较乐观，增长是确定的。虽然增长有一些担忧，比如大部分酒厂在扩大产能，未来两年新增产能将投放市场，可能形成产能过剩，导致行业的整体经营可能恶化。不过，其中的名酒企业会比较好，经过10多年的高速发展，白酒行业的超高速盈利增长可能告一段落。虽然未来会有少量的企业处于调整中，盈利能力会受到影响，但茅台、五粮液这样的行业龙头公司，受到的影响会相对较小。一些地方性的品牌，或许受到的冲击会比较大。

　　张保平还认为，山西汾酒、贵州茅台等四大名酒的发展会比较好，当然，由于经济下行的影响，上述公司持续发展能力有待检验。

　　童驯：白酒估值优势明显

　　申银万国证券食品饮料行业分析师童驯指出，无论是绝对估值还是相对估值，白酒行业都有比较优势。9月14日白酒行业相对市场整体（剔除金融服务业）的估值倍数为1.31（去年同期是1.85），按2013年的市盈率（PE）计算的估值倍数更是仅有1.13倍，处于非常低的位置。

　　此外，相比帝亚吉欧15倍、雀巢16.3倍、可口可乐17.4倍、康师傅28倍、中国旺旺25倍、爱马仕32倍的2013年的市盈率（PE），洋河、茅台、五粮液、老窖、酒鬼酒等白酒企业的估值优势明显。

　　薛玉虎：推荐龙头品牌

　　华创证券薛玉虎指出，白酒行业的未来发展趋势是分化，具备品牌力和营销力的竞争优势将助力企业获得持续发展，而行业调整初期必将是泥沙俱下的格局，因此推荐具备足够安全边际的一线龙头品牌贵州茅台，以及在次高端空间中具备竞争优势的次高端主力二线品牌古井贡酒、泸州老窖、洋河股份。

　　石磊：未来企业自身布局更重要

　　资深酒类专家石磊对 《每日经济新闻》记者表示，长期来看，地方投资加速，对白酒长远的发展趋势将形成良性带动。今年行业的负面因素比较多，大的宏观面也不理想，但是从市场的进入者来看，比如联想这次4亿元的价格全资收购孔府家酒，联想知道形势不好，依然是大手笔介入，说明对白酒的前景是非常看好的。前几年，白酒行业大踏步前进，“船”上的人都在享受行业的自然增长。未来则更多需要依靠对品牌的布局，更多会靠自身努力。今年来看，前几年增长较快的公司，都在消化存货，都处于调整期，而茅台、五粮液行业地位使然，未来的发展依然会很快。