叶檀：用“金票”控制住大股东

　　人民币国际化也好，金融创新也好，要害在于摸索出一套在中国行之有效的信用控制系统。

　　在任何市场，线性思维都要不得。在股票市场，有人认为是无限度发行新股造成了股市走熊，有人认为资金量下降使股市低迷，或者认为圈钱让股市下降。由此得出的结论是，暂停发新股 ，在股市实行休渔期，或者吸引增量资金入场。但这些办法没有收到好效果，休渔期之后是更多的滥捕，吸引增量资金入场，一场屠杀过后信心再次下降。

　　制度经济学中有“公地悲剧”论，指的是没有产权的公地，谁也不愿意去保护，滥用的结果是公地环境遭到毁灭性打击，结论是与其讲道理，让牧民不放牧，不如划分清楚产权，让土地的所有人自己保护环境。推而广之，与其在股市实行休渔期，还不如界定清楚边界，让投资者自己维护自己的权利。

　　在与地方监管者沟通的过程中，可以体会到其左右为难的情绪。如果禁止市场超募，禁止大股东进行增发，相当于行政深入了微观市场；如果不禁止，只是出具监管函，哪怕出具十次也没用，尤其是在大股东 “饿红了眼”急于套现或者是为了弥补堤内损失孤注一掷的时候。

　　在我国A股市场中，国企上市公司没有造假的动力，但效率又不高，成本控制大多成问题。央企则由控股股东强势控股，其激励机制是规模为主的业绩考核体制。当中铝、中国远洋等公司的亏损再也盖不住、一一曝光之后，才能看出业绩考核中的规模指标的负面影响。普通投资者对于管理没有任何置喙的余地，相当于不分红的债券投资者。

　　民企上市公司虽然产权明确，但核心病症大同小异。大股东一人说了算，管理架构形同虚设，大股东一次又一次的关联交易、一次又一次掏空上市公司，多数时候可以使得管理团队或者其他董事们的一次又一次背书。我们必须承认一个事实，很多上市公司依然存在“家天下”文化，大股东一手遮天是常态，大股东失去控制力反而奇怪，一个企业的好坏完全取决于核心人物的企业家素质以及公共责任感。

　　监管必须正视这样的事实，中国的A股市场核心难题不是普通投资者的投机行为，不是小股东轻信内幕，而取决于中国的创业企业家具有怎样的素质。当他们表现出“反投资者”、掏空上市公司的一幕时，能否受到有效的约束。如果能，则中国的上市公司总体将向着良性轨道发展，企业将为社会、为投资者创造更多的财富；如果不能，那么，中国的上市公司质量整体会趋于低劣，上市成为套现的开始。

　　中国股票市场的整体回报率在下降，里昂证券表示，股市资本回报率正在从2007年的15.6%下降到2012年的10.5%。同期美国的资本回报率基本上一直保持在13.6%。这其中的原因可能与中国的产能过剩、工资和成本上涨等因素有关。

　　投资者寄希望于监管层能够“金猴奋起千钧棒”澄清玉宇，这样的奢望是不现实的，没有人能够对付普遍违法违规，没有人能够对付大面积违规。面对违规，改变规则、使用重典，加大违规成本，让违规者付出经济代价、倾家荡产是最好的做法，也是发达市场的通行办法，而后才是刑事追究。证监会正在大力肃清内幕交易，近日创业板公司受到查处也是肃清市场秩序的表征之一，但证监会需要更有力的武器，60万元的罚款相对于动辄数千万元、上亿元的套现，是在老虎头上搔痒痒，是对守法守规者的嘲弄。

　　由于我国A股市场大股东一股独大现象不好消除，因此制约大股东成为关键。对于业绩的考核，对于造假者、内幕交易者严惩是一个方面，重要的是，让普通投资者自己保护自己的利益。

　　恢复网络类别表决制，提高普通投资者类别表决的权重至40%以上，相当于手握“金股”与“金票”。如此一来，监管者与大多数投资者形成合力，对于大股东的制约力量来自于上下两个层面，既降低了监管成本，也提高了监管效率，还实现了市场民生民权，何乐而不为？