张化桥：A股太贵 回归合理估值“长痛不如短痛”

　　2003年，我在瑞银工作时曾写过一份报告，单刀直入：假想政府规定,所有的公司只能用2倍市盈率发行股票，或者增发新股，否则，不准融资。你猜有多少企业会响应？我敢说大多数企业会热烈响应！

　　原因很简单，虽然2倍市盈率听起来“很低”，但是融来的可是真金白银，关键是，不需要归还！虽然摊薄了大股东的股权，但是谁在乎呢？大多数公司是国有控股。虽然发行价格越高越好，但是如果别无选择，有些民营企业也会愿意在2倍市盈率的情况下融资。控股60%和控股25%，在大股东和管理层眼里，实际上是一样的。小股东什么权利也没有。

　　而现金分红和回购股票就是IPO和增发的反向操作。对很多大股东和管理层来讲，那就像割肉一样痛苦，轻易不愿意这么干。这次分红，可能就是为了下次再融资。小心！

　　股市便宜与否首先是个经济概念。比如，它的可持续回报率必须高于债券和其他竞争者。其次，它的各种额外风险必须有足够的补偿。这涉及到市盈率、市净率、分红息率、ROE、重置成本和行业前景，等等。

　　如果你觉得计算太复杂，那么根据中国国情，判断股市便宜与否,我们可以掌握以下标准：一是如果真正便宜,上市公司会纷纷回购股票，不是装模作样地回购，而是大幅度地回购，穷其资源回购。二是大股东会增持股票。同样，不是装模作样地增持，而是大幅度地增持，穷其资源增持。注意，股民对公司的估值应该远远低于大股东对公司的估值（因为他对公司有控制权，而股民没有）。三是大量的公司主动叫停新股发行，而不是被政府叫停。

　　大股东和管理层知道公司的内情远远超过股民。我们股民不能自作聪明，千万不能反向操作。比如，他们在拼命上市IPO、增发、配股、减持，而你我还认为股票真便宜，傻乎乎地高唱“敢死队”的战歌。不可笑吗？

　　其次，股市便宜与否也是个社会概念。在中国，即使只准用2倍市盈率发行，也会有大量公司跃跃欲试。谈论股市便宜与否没有意义，公司一旦获得资金，你就无法约束它。在这样的经济制度下,公司只值零倍市盈率。

　　政府对股票发行的审批和控制，导致了长期以来股票的稀缺性和高价格，而股民补贴了上市公司及其高管和股东（当然包括PE投资者）。这种审批和控制偶尔也导致了中介机构和二道贩子的腐败。随着股票稀缺性的降低，随着上市公司真实内涵的暴露，股票的估值会趋于理性化。

　　中国股市现在处于一个很为难的境地：虽然它连续跌了几年，但依然是世界上最贵的股市。除了“两桶油”和银行，其他公司还是贵得离谱。如果政府救市，这种状况还会延续甚至恶化，还会怂恿更多的新股民进入，鼓励老股民再多呆一会儿。以后公众的积怨会更深，问题更难解决。

　　如果现在不救市，股市会滑向合理的估值水平：比现在低一半到三分之一。对政府和股民来讲，这都是一个长痛与短痛的抉择问题。

　　有人大叫“股市便宜”，只是因为自己已经被套牢，或者在股市更贵的时候一直叫好，现在不愿意改口，但是，他们完全不顾几个让人奇怪的事实：一是太多的企业依然打破脑袋想上市。众所周知，上市就是把公司的一部分股权卖给别人。二是多少企业愿意大幅回购？多少大股东愿意大幅增持？哪些董事长和高管在领取工资和奖金时，愿意拿自己公司的股票而放弃现金？我们所看到的是，上市公司的高管和大股东们只顾埋头不断地减持、增发、配股、辞职和套现。还有一个事实是，多少企业嫌自己的股票太便宜，愿意退市？

　　所以，考虑到未来几年经济放缓（利润下降和企业现金流的压力），考虑到众多公司的高估值，考虑到实际的民间高利率和理财产品的高收益率，再加上投资者所需要的安全边际，我个人认为A股太贵。

　　作者为慢牛投资公司董事长，著有《避开股市的地雷》等

　　作者：张化桥来源证券市场周刊)