QFII审批提速降低投资信息不对称程度

　　今年以来，外管局审批合格境外机构投资者（QFII）大幅提速：截至2012年9月19日，外汇局累计核准157家合格境外机构投资者，投资额度308.18亿美元，其中今年以来核准了72家机构91.78亿美元的投资额度（含追加投资额度），远远超过去年全年的19.2亿美元和前年的30.5亿美元。

　　QFII审批大幅提速，是在中国资本项目和金融市场管制逐渐开放的背景下发生的。在2002年QFII试点开始实施以来的三次扩容中，扩容幅度呈放大趋势。2007年根据第二次中美战略经济对话成果而进行的第二次扩容中，QFII额度从100亿美元增加到了300亿美元；而在今年4月证监会宣布的新一轮扩容中，QFII额度新增了500亿美元。在去年下半年以来新兴市场经济体经济波动、市场参与者对新兴市场预期恶化的背景下，我国跨境资本流入减缓，对外直接投资和组合投资的管制大幅度放松，致使去年四季度以来我国外汇占款和外汇储备出现罕见的负增长，外汇占款5个月平均增量仅有129亿元人民币，与此前月均3000亿元的水平不可同日而语，QFII资本流入的副作用由此大大减轻。加之中国资本市场规模之大，已经不是这样规模的QFII能够轻易操纵得了，也为大幅度提高合格境外机构投资者投资额度创造了条件。

　　同时，从中国证券市场国际化平稳可持续发展的视角来看，大幅度增加QFII投资额度有着特殊的意义，而这一点在境外中国概念股做空浪潮中更是意义重大。

　　笔者认为，“证券市场国际化”包括三个层次内容，对于中国这样一个发展中国家而言，其发展层次依次如下：最基础的层次是上市公司业务国际化，即本土上市公司的营业收入很大一部分来自国际贸易和海外经营；第二个层次是内资公司境外上市；第三个层次是外国公司境内上市。数十年来，特别是上世纪90年代以来，上述三个层次的证券市场国际化在国内外取得了长足发展，但其负面影响也相当明显，其中很大一部分风险源于信息不对称。

　　外部投资者与企业内部人之间的信息不对称是证券市场天然存在的问题。而在其他条件相同的情况下，境外上市企业的信息不对称天然高于境内上市企业，国外上市企业的信息不对称天然高于国内境外上市企业。由于在证券市场国际化第二层次上发达国家和地区资本市场总体上比来自发展中国家和地区的上市公司更强势，而且信息不对称对风险厌恶型投资者构成了一种潜在风险，信息不对称造成的价格扭曲通常是发展中国家和地区上市公司不得不在境外资本市场付出“风险贴水”(即股价折扣)的代价，由此导致其境外上市收益大打折扣。中小型企业克服此类信息不对称和股价折扣问题要付出的服务费等成本相对于其融资收益比例更高。正因为如此，由于不满公司估值过低、企业收益与为之付出的服务费等成本不相称，近两年泰富电气、康鹏化学、大连傅氏等一批境外上市中国企业，已经相继宣布将推行私有化退市，未来这类企业还会越来越多。

　　当然，假如某一概念已在证券市场上赢得了投资者的广泛认同，对盈利和增长的预期能够压倒对风险的厌恶，跨境上市的信息不对称此时反而会增强境外市场投资者对盈利和增长的预期，进而抬高股价。

　　作为全世界第二经济大国和经济增长率最高的大国，外部市场对中国经济预期总体上趋向改善，境外上市中国公司获得这种额外“中国溢价”的几率大大提高。前几年新能源、网络和中国消费等概念的公司尤其容易获得这种额外的“中国溢价”，从而令意欲上市的公司趋之若鹜。

　　正由于信息不对称可能造成上述“美丽”的结果，一些中国公司特别是网络概念公司即使明知是“恶之花”也为其所惑，花费了太多精力用于“包装”业绩，结果给那些海外律师事务所和做空者创造了难得的可乘之机。这两年海外资本市场兴起中国概念股做空浪潮，根源就在于此。这股浪潮一旦兴起并成了气候，发展中国家和地区企业在发达国家资本市场天然存在的信息不对称和风险贴水问题就进一步恶化，进而激励某些机构和个人利用这种走向极端的信息不对称，以及市场参与者非理性的恐慌性群体行为，实施“造假打假”策略做空牟利。他们用不全面、曲解乃至捏造的质疑激起恐慌性的抛售浪潮，遭遇质疑的公司股价暴跌，做空者获利。今年7月浑水研究一手制造的新东方事件就是这样发生的。

　　未来中国证券市场国际化发展到第三个层次——外国公司境内上市时，这些外国证券同样会面临源于信息不对称的风险贴水和溢价问题，由此产生的股价背离价值的大幅波动和种种道德风险显然不利于拟议中的国际板可持续发展。

　　要解决这一问题，监管和法律的威慑都不过是成本高昂的事后措施，通常也不能挽回当事者的全部损失。笔者认为，引进来自外国证券母国的投资者，在事前即可降低信息不对称程度，进而减轻上述股价背离价值的大幅度波动和相关道德风险问题。在实践中，当境外中国概念股普遍存在大幅度风险贴水而股价过低时，来自中国大陆的投资已经在不同程度上缓解了这一问题。从这个角度看，大幅度扩大QFII额度之举也为日后国际板创造了较平稳运行的环境，如相关部门能围绕这条思路展开构思一系列相关措施，其正面效益潜力还可进一步发掘出来。