全球量化宽松对中国经济利大于弊(图)

　　9月6日欧洲央行推出新的量化宽松策略OMT（直接货币交易计划），9月13日美联储宣布实施第三轮量化宽松政策（QE3），9月19日日本央行宣布进一步加强量化宽松政策。在当前开放的货币体系下，发达国家纷纷加大实施量化宽松政策，会对中国经济带来怎样的影响呢？

　　当前国 内环境与前两次QE异同

　　当前国内形势与前两次美国QE时差别很大（见表），主要表现在以下几个方面：一是经济形势弱势明显。2012年8月，我国工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额、进出口增速都明显低于QE2实施时的水平，部分指标甚至低于QE1实施时的水平；二是跨境资金呈现净流出态势。8月我国新增外汇占款负增长174亿元，和前两次外汇占款大规模流入的情况不同；三是通胀压力较低，8月CPI同比增长2%，PPI同比负增长3.5%，而在QE2实施时，CPI为5.1%，PPI高达6.1%。

　　综上，QE1、QE2时期，我国经济发展周期阶段与发达国家不仅不同，甚至还正相反，如QE2时期，美国处于下行期，需要宽松货币政策来保增长，而我国正处于上行期，通胀高位运行，需要紧缩货币政策来控通胀，美国的宽松政策势必会对我国经济带来较大的负面影响。反观当前，我国经济正处于下行期、通胀低位运行，和发达国家处于同样的发展周期阶段，这与前两次美联储出台量化宽松政策时期的形势有所不同。

　　各国量化宽松政策对我国的影响

　　（一）持续近一年的资本流出可能转为新一轮短期资本流入。

　　从2011年四季度起，随着欧债危机恶化导致国际金融市场动荡，出口下滑与房地产调控造成中国经济增长前景转淡,短期资本持续大规模流出中国。这一轮短期资本流出的强度，已经超过2008年四季度与2009年一季度美国次贷危机的高峰时期（见图）。各国量化宽松政策的实施很可能使得全球机构投资者的风险偏好再度加强，加上QE3可能带来的美元贬值预期，短期国际资本很可能重新由美欧流向包括我国在内的新兴市场国家。

　　（二）中国经济面临的输入性通胀压力上升，但QE3带给我国的通胀压力将小于前两次。

　　从前两轮量化宽松的实施来看，流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商品价格上升。在截至2010年3月、长达16个月的第一次QE中，美国商品研究局(CRB)大宗商品价格指数上涨36%，而食品价格上涨20%，石油价格飙升59%；在截至2011年6月的历时8个月的第二次QE中，CRB指数上涨10%，食品价格上涨15%，而油价涨了30%。而全球能源与大宗商品价格上升将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数（PPI）最终传递至中国的消费者物价指数（CPI）。输入性通胀压力的加剧、目前国内猪肉市场供求关系的变化，以及国内货币信贷增量的反弹，预计将会导致中国CPI同比增速在最近几个月触底，甚至从年底开始反弹。

　　但目前我国经济增速显著放缓，尤其是房地产投资增速大幅下降，企业处于去库存阶段，PPI 负增长。虽然QE3 对大宗商品需求包括投机性需求可能有刺激，但来自中国的需求和早前比要温和得多，因此我们判断QE3 的出台对我国通胀压力的影响将显著小于前两次。

　　（三）人民币兑美元汇率可能重拾升势，且伴之以较大幅度的双向波动。

　　2012年年初至今，人民币兑美元汇率不升反降，在岸人民币（CNY）兑美元汇率中间价9月19日收于6.3392，较年初（6.3001）贬值0.6%。从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）市场看，9月18日报价为6.4195，较年初（6.383）小幅贬值0.6%，中长期仍维持贬值预期。人民币走软的主要原因包括经常账户顺差下降与资本账户顺差转变为逆差。尽管短期内中国经常账户余额较难改善，但资本账户逆差可能重新转变为较大顺差，这意味着外汇市场上美元可能重新供过于求，从而推动人民币兑美元升值。但由于目前人民币兑美元日均汇率波幅已经达到1%，且央行仍对人民币兑美元中间价形成机制进行干预，预计人民币兑美元汇率将呈现出小幅升值，且伴之以较大幅度的双向波动。

　　（四）有助于稳定中国的外部需求，防止中国出口增速进一步大幅下滑。

　　QE3量化宽松政策对美国实体经济的帮助有多大？市场看法还并不一致，但一般认为对短期需求起码没有负面影响。我们倾向认为在美国面临财政紧缩的压力下，量化宽松应该有助于稳定美国国内需求。欧盟OMT和日本的量化宽松政策也有助于拉动欧盟和日本的需求。从这个意义上讲，QE3 有助于防止中国出口增长进一步大幅下滑。

　　几点结论

　　结论一：在当前我国经济和发达国家均处于同样的经济下行期背景下，全球范围的量化宽松对中国经济影响利大于弊。

　　结论二：全球范围的量化宽松将有利于中国宏观政策在稳增长和控房价之间的平衡，从而有利于我国当前宏观调控的有效性。因为就房地产市场而言，外部环境变化带来的流动性放松，应比国内货币政策主动放松的影响小。

　　结论三：全球范围的量化宽松政策不会导致国内货币政策收紧，但有可能降低国内货币政策放松的节奏和力度。去年年底以来外汇占款规模的迅速下降，导致传统的基础货币发行渠道受到限制，央行不得不借助于下调法定存款准备金率以及启用逆回购等非传统货币工具来释放流动性。随着短期资本流动的逆转，中国外汇储备增量或将由负转正，月度外汇占款规模也将重新上升，这将降低央行进一步下调法定存款准备金率的空间与频繁使用逆回购的必要性。

　　（作者单位：中国工商银行城市金融研究所。仅代表个人观点）