天壕节能：力拓新行业 有望分享余热发电市场盛宴

　　余热发电，一直是环保行业中备受关注的方向。尽管如此，随着大盘的低迷，以余热发电为主营业务的天壕节能（300332.SZ）自上市以来股价表现并不佳。

　　公司股价自7月初上涨到12.39元之后就接连走低。截至9月28日，天壕节能报收9.37元，较上市首日10.45元的开盘价下跌了 15.66%。

　　“公司在产业链布局、技术、资金、管理、品牌等方面拥有较大的优势。但从行业整体形势看，仍处于前期开拓阶段；从其产品布局来看，公司在钢铁、化工等余热发电方面尚未进入，这会影响公司整体的规模；此外，公司在技术和管理等方面都还有较大的上升空间。” 正略钧策管理咨询合伙人冉儒学在接受第一财经日报《财商》记者采访时表示。

　　上半年净利增17.19%

　　公开资料显示，天壕节能主营业务为以EMC模式从事余热发电项目连锁投资、研发设计、工程建设和运营管理，同时亦为客户提供包括余热发电项目工程设计和技术咨询、建筑安装、总承包在内的工程建设与技术服务。

　　所谓的EMC模式，即为合同能源管理模式，主要指企业通过为客户投资建设运营余热电站，帮助客户实现节能降耗，从中分享节能收益。

　　公司上半年实现营业总收入1.19亿元，同比增长65.64%；归属于上市公司股东的净利润2539.59万元，同比增17.19%，扣除非经常损益的净利润同比增长18.78%；基本每股收益0.11元。

　　由此可见，公司上半年净利润增速要远低于收入增速，而这主要是因为公司上半年费用增长明显。数据显示，今年上半年，公司的管理费用、财务费用分别增长了60.88%、115.97%，而公司对此的解释是，随着公司规模的快速扩大，报告期内财务费用及管理费用大幅增加，使得本期营业利润的增长低于营业收入的增长。

　　报告期内，公司合同能源管理项目收入占营业收入的比例为96.40%，项目的毛利率略有下降，主要是因为部分项目受合作方生产线减产检修等影响，发电量有所减少所导致。

　　值得一提的是，今年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为1347.06万元，相对于去年同期的3240.4万元，下跌了58.43%。而公司上半年归属于股东的每股经营活动产生的现金流净额为0.04元，而相对于去年同期的0.14元，下降了71.43%。

　　公司方面称，每股经营活动产生的现金流净额比去年同期大幅下降，主要原因是报告期内公司首次公开发行8000万股股票并上市以及本期应收票据大量增加。

　　Wind统计数据显示，今年上半年公司的经营性现金流净额/营业总收入仅为11.27%，要低于主营EPC（意为“工程总承包”模式）余热发电的易世达（300125.SZ）的18.75%。而天壕节能往年的该项指标也在40%以上，之所以出现大幅下跌主要是因为今年上半年公司经营性现金流出大幅增加。

　　数据显示，今年上半年，公司的存货为565.45万元，相对于今年年初的87.05万元，大幅增加了549.96%，而公司方面称，这主要是因为总部EPC项目设备到货。

　　此外，今年上半年，天壕节能的应收账款为3482.55万元，相对于年初的2597.85万元，增加了34.05%，公司方面表示这主要是因为运营电厂数量增加。

　　国泰君安认为，理论上，公司的应收账款应当是合作企业应缴纳的上一个月电费，同易世达相比，公司的应收账款周转天数始终保持在较低的水平。2012年上半年，天壕节能应收账款增加较多，是合作企业现金流紧张导致。整体来看，上市公司应收账款仍保持在较低水平。

　　Wind统计数据显示，天壕节能、易世达今年上半年的应收账款周转天数分别为45.77天、105.93天。

　　余热发电市场空间巨大

　　目前，公司已经成为业内EMC模式投资运营余热发电项目较多的企业，特别是在水泥、玻璃行业市场占有率较高，是该领域的龙头企业。

　　“在技术、服务和管理方面，EMC模式更加系统专业，同时为客户承担经济和技术风险，未来发展前景看好。企业承担投资的经济和技术风险，容易获得客户的认可，此外也承担一定的风险。”冉儒学表示。

　　据了解，余热利用在“十一五”期间受到政策的鼓励快速发展。从理论上来讲，能耗行业都具备发展余热利用的潜力，但是由于技术、经济性及对节能效益的敏感程度不同，各个行业的发展进度也完全不同。总体来看，水泥行业余热利用率最高，节能效果最好。

　　“目前来看，水泥行业整体发展已经较为成熟，但仍具发展空间；玻璃行业随着技术的成熟正进入快速发展阶段。钢铁、冶金等行业余热利用潜力巨大，未来将成为重要市场。”湘财证券分析师朱程辉认为。

　　冉儒学认为：“从市场潜力和政策支持方面看，余热发电市场未来将有较大发展空间。但是，目前来看钢铁、水泥、玻璃等上游产业的供过于求，企业对余热发电的技术和管理都需要经历一个过程。”

　　据介绍，天壕节能目前正在全力拓展钢铁、冶金、化工等行业的合同能源管理项目。公司方面认为，在水泥、玻璃等行业余热发电快速发展的同时，钢铁、冶金、化工等其他高耗能领域的余热余压利用也开始规模性开展，但都处于起步或发展阶段，余热发电市场装机容量潜力巨大。

　　在股价不断下跌的过程中，公司的投资机会也逐渐被关注起来。近期有不少券商密集发布研究报告称看好天壕节能。上海一位券商分析人士在接受记者采访时也表示，公司题材不错，业绩在环保板块中尚属过得去，如果大盘能出现上涨，相信股价也会存在上行空间。

　　国泰君安认为，公司目前的PE处在行业中等水平，但其独特的业务模式及该模式正处产业政策扶植、加码周期内的特质，对公司前景持乐观态度。预计公司2012~2014年营业收入分别为2.94亿元、3.64亿元、4.20亿元，净利润分别为0.89亿元、1.24亿元、1.67亿元，EPS分别为0.28元、0.39元、0.52元。暂时给予公司“谨慎增持”评级，目标价为10元。

　　风险提示

　　大盘系统性风险；下游不景气的风险；项目投产进度低于预期的风险。

　　作者：江秋侠 (来源：第一财经日报)