界定我们的投资

　　选时和选股是股票投资的两大主题，也是两种不同的思路、风格。早期20年的沪深股市基本是选时压倒一切，选股只起锦上添花的作用。就像股谚说的，“什么时候买卖比买卖什么更重要”。时机选择好，再差的股票也赚大钱；时机选择错，再好的股票也能亏到肉里，除非你做超长 期投资，又幸运地买到了超长期牛股。

　　这是因为当时的市场整体处在宏观供不应求状态，股票流通市值占M1的比重从1992到2006年末，平均只有13%（即使到2008年末，也不过30%）。M1由流通中现金加活期存款组成，是真正的快钱、活钱。如此低的比重意味着只要有13%的活钱流入股市，就能把所有流通股买断，将股票一个个地翻炒一遍。但能长期驻扎股市的集团资金却不多，大多数集团资金都带有过江龙性质，来时高歌猛进，去时风卷残云。这使沪深股市具备了两大特征：大起大落加齐涨共跌。别说大行情，就是熊市中，因股票保证金占流通市值的比例很少有低于10%的时候，因此，有3天的反弹，阳光雨露就会泽被天下。在这种情况下，选时战略不仅获利巨大，也更切实可行。

　　但是，从2009年底以来，股票宏观供不应求的状态已彻底结束。股票保证金占流通市值比例，已从过去动辄50%以上，下降到最高10%左右，最低已在6%以下。流通市值占M1的比重也已连续4年稳居60%以上，达到平均66%的水平。

　　人们持有活钱的目的有四：占最大头的是营业需要；其次是为可见的支出或不时之需做准备；三是因兑现收入而暂时以活钱形式存在；真正为投机或可用于投机活动的资金比例不会很高，具体到股票投资上的比例则更低以过去20年的经验看，股票保证金的峰值大约在M1的10%。因此，在可预见年代里，哪怕再来一波牛市，也不可能把所有股票都翻炒一遍了。

　　与此同时，股市的资金结构也发生了重大变化，长期驻扎的集团资金在数量和比例上均比过去有了成倍提高。大量集团资金的集体流动，足以在部分股票上掀起不大不小的浪花，使市场在下调中也会有相当的股票上涨。沪深股市已逐渐从“选时第一，选股第二”，向“选时、选股并重”的方向发展。

　　选股的首要问题不是方法，而是对自己、对风格、对股票和股市基本理念的界定。因为不同的人适合不同的风格，不同的风格产生不同视角，不同的理念决定不同方法。

　　比如，做一个成功价值投资者，需要这样一些品质：节俭、自信、低调、专注、线性思维、强调因果逻辑、认死理、少情趣、执拗。

　　如果你是这样一种人：花钱大手大脚；经常会因喜欢而非必需买下一件东西；买东西有时会不问价也不货比三家；思维跳跃，发散性强，常常能够发人之未见；听别人说话时，常常会由此及彼，天马行空地联想到别的事上；喜新厌旧、见异思迁、好奇心强，爱发现新问题，探究新大陆；兴趣广泛，常将有趣无趣、情愿不情愿作为选择或放弃的理由之一；对任何人做的任何事，都能理解它的合理性；为人随和，不执拗……哪怕你对价值投资有超常的认识和理解力，也不可能成为成功的价值投资者。

　　相反，如果你有上述大部分情况，又是一个天生的乐观主义者，富有进取精神和挑战精神，那么，你就有可能成为一个很好的成长投资者或趋势投资者。

　　在基本风格大类下，不同的人生阅历、知识结构以及由此产生的对股市、对股票的基本理念，会产生出不同的方法和视角。以同列全球十大顶尖基金经理的三位大师巴菲特、约翰·内夫、约翰·邓普顿来说，虽然同为价值投资，但具体的角度和方法却有很大区别。

　　巴菲特的投资法可归纳为两句话：按现金流贴现评估公司价值；寻找有宽阔护城河的公司。他从不把赚钱的希望寄托在市场身上，反而把市场看做妨碍他投资的敌人，因为它常常使他买不到好公司。他最希望的持股周期是永远，最理想的是找到一家买进后可永不卖出的公司。

　　而同为价值投资的约翰·内夫却将买看做卖的前奏：“温莎（约翰·内夫管理的基金）买进的每一只股票都是为了卖出。”在他的投资方法中，市盈率占据最重要的地位，不管什么类型的股票，只要市盈率足够低，预期利润会有增长，他都会买入。而他买入低市盈率股的目的，就是等市场看到公司经营改善，能够以较高的市盈率卖出。因此，他的股票档案中，都有该股的总市值、成本价、现价、历史平均市盈率、目前的市盈率、目标市盈率等市场属性很强的指标。而且与巴菲特绝不追逐市场潮流不同，约翰·内夫在“衡量式参与”下，偶尔也会买进当红潮流中的当红股票，只要它的价格还能接受。

　　约翰·邓普顿则更进一步。对他来说，买与不买的唯一理由就是股价足够便宜。而便宜的标准呈多样性：有时是和隐蔽的利润相比足够便宜，有时是和行业循环周期相比足够便宜，有时是和它的正常的市场价值（也就是历史价格）相比足够便宜。总之，邓普顿将自己定位于“便宜货猎手”。因此，他买的股票，有的市盈率很低，有的很高，有的甚至为负（因为企业亏损）。

　　这些角度和方法上的差异，来自对股市、股票基本理念的差异。巴菲特5岁开始“经商”，卖口香糖、柠檬水。当他将弹子球游戏机出租给理发店老板捞取外快时，俨然已是资本家雏形，已在运用企业资产搞经营了。读书后，他又直接师从格雷厄姆，得到了价值投资的真传，知道如何从现实角度去衡量价值，留足安全边际。其后又从菲利普·费雪那里学到如何定性一家成长型企业，从约翰·伯尔·威廉姆斯那里学到如何定量未来现金流的现值。自小的人生阅历使巴菲特很容易形成这样一种理念：一切利润都来自企业经营，而经营不是一朝一夕的事，要日积月累才能赚到大钱，也使他很容易和上述三位的理论一拍即合。格雷厄姆的学生很多，只有巴菲特修成了正果，而且青胜于蓝。投资的理论很多，巴菲特只选择了他们三位。他们三位的理论很丰富，巴菲特只选择了一部分。原因就在这些部分和他从小形成的一些基本理念相符。这些理念使巴菲特不仅不会把赚钱的希望寄托在市场身上，也不会把希望寄托在公司今年或明年的业绩会增长多少，而是公司能否持续地增长。

　　不同的人生阅历和知识结构形成的基本理念，以及对股票和股市的基本认识，使巴菲特眼中的好股票不一定会成为两位约翰眼中的好股票；两位约翰眼中的好股票也不一定会成为巴菲特的好股票。就是两位约翰之间，好股票与坏股票的区别也会很大。比如，约翰·内夫投资组合的平均市盈率常常在5倍、6倍之间比市场平均市盈率低40%到60%。而便宜货猎手邓普顿投资组合的平均市盈率有时会高得惊人，原因很简单，它们中的有些股票正在亏损之中。

　　他们各有各的招，各有各的优势和局限性。我们只能说巴菲特的投资法则更符合产业资本理念，约翰·内夫和邓普顿的法则更具市场属性，对市场本性的理解更深，适用面更广。硬要以财富多寡论短长，无疑是以撑杆跳成绩来评定跳高成绩。需知，同样20%左右的年均复合收益，邓普顿和约翰·内夫的含金量更高，因为他们全凭自己的体力在跳高，而巴菲特是有浮存金和实业这2根跳杆的。因此，巴菲特“股神”这个称号，更准确地翻译应该是“股王”或“股票界的上帝”，体现的是他的地位，而非神乎其技的“神”字。

　　由不同的阅历和知识结构产生的理念差异以至方法差异，也体现在成长型投资者中。菲利普·费雪逻辑清楚，过程明确，方法有迹可循，这和他深厚的专业背景有关。彼得·林奇，专业背景不深，但从11岁起当高尔夫球童，每天陪伴着各行各业的精英，耳濡目染，对早期成长股和公司的增长潜力，有旁人不可企及的敏锐性和感悟力，他的投资就是由一连串天才般的感悟形成的，可以瞻仰，却无法学习。而威廉·欧奈尔纯粹半路出家，靠大量阅读股票投资类书籍，以及对历史数据的大量回顾统计归纳而成，因此，他的选股方法带有非常鲜明的市场化特征，是成长与趋势投资、基本与技术分析的混合体，可称为增长趋势投资和基本技术分析。

　　靠选时包打天下的时代已经过去，尤其是考虑到，今后所谓的牛市也只不过一年上涨个百分之二三十甚至百分之几，其间必定有相当多的股票只是跑跑龙套而已，精选个股已成为战胜股市的主要法宝。在这种情况下，我们有必要重新审视自己的投资思路和风格，更准确地认识自己，更广泛地了解各种投资方法，找到一个真正切合自己的投资之道。从下期起，我们将开始讨论这个问题。

　　（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）

　　作者：金学伟 (来源：第一财经日报)