叶檀：6124点五周年：股市的变与不变

　　6124点五周年，如同五年前的高歌猛进，目前的市场一片绝望。市场总是在过度乐观与悲观之间摇摆。

　　五年来，A股市场的变化是什么？

　　波动率。市场永远有波动，没有波动的市场是死寂之场。目前低位徘徊的A股市场，只有偶尔的喷发，让人感受到一丝活力。从股指期货推出之后，A股的波动率持续下降。根据Wind数据统计，截至2012年7月12日，上证综指近12个月的波动率为18.84%，而截至2008年12月31日，上证综指近12个月的波动率则达到41.96%。Wind数据统计显示，股指期货推出之前，2010年3月底，上证综指近12个月的波动率仍然达到35.46%，在股指期货推出一周年之后，2011年4月底，上证综指近12个月的波动率已经下降至21.77%。

　　经营模式的变化。波动率下降如果维持较长时间，或者说明市场活跃度下降，或者说明市场的主流投资模式发生了变化。目前的情况是，短线客远离市场，套利客日益活跃，中国的A股市场正在经历一轮投资模式的轮回。以往的ETF（交易所交易基金）与现货之间的套利只是小试牛刀，目前期指与现货之间的对冲，未来融资融券与现货市场之间的套利，将大行其道。

　　估值的变化。A股的估值中枢正在下降，哪里是底？正确的预测只属于已经仙去的章鱼保罗。由于流通受限、货币增发预期、实体经济上升与虚假业绩所共同导致的股市高估值，只能仰望于梦中。

　　A股市盈率从71.5倍到12.26倍，跌幅达82.85%。目前投资者在等待靴子落地的声音，哪些公司会成为大股东的现金牛？哪些行业与企业的风险还未彻底爆发？这就像中概股在美国的待遇，当投资者无法识别风险时，只能给予整体折价。

　　市盈率多少是底？社科院金融专家尹中立表示，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收益率3.5%替代)加上风险溢价。新兴市场因为监管及公司治理水平都不高，总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场。美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%，假设中国的风险溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍的市盈率水平。且慢，悲观没有尽头，由于A股市场上市公司的分红最好大约为其净利润的40%左右，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。看来，股市还得跌。

　　上述计算方法有理论价值。A股的估值取决于大股东从股票市场抽血的力度与决心，当拥有制度性红利的大股东以最小的代价，向普通投资者无限抽血时，市场将会停摆应对。此时估值是由流入市场的资金意愿决定的，最大的表现是，银行板块、钢铁板块大规模破净，依然未能迎来识货的投资者。如此违背理论的市场背后，是对于上市企业背后控制者的极端恐惧。

　　A股市场不变的是什么？是异化市场的内在驱动力。A股市场两股力量剧烈博弈，一股力量试图让A股市场走向市场轨道，走向公平与透明的轨道，而另一股力量继续扭曲市场。哪股力量获胜，将决定中国股票市场未来。

　　不变的永远是寻租的巨大动力，任何一家企业都不是道德圣人，只要能够获得垄断收益就不会放过机会，任何一个投资者都有投机的冲动，只要有暴利的机会就想进场一试。投机是无法阻止的。因此，监管层没有必要去管股指涨跌，没有必要区分投资投机，只要保证信息的公开、透明，达到资源的最佳配置，就算功德无量。

　　绝望的人在释放悲观预言。笔者不是绝望者，虽然市场在谷底徘徊，虽然不知道何时走出熊市，但一些迹象显示改革的蛛丝马迹，可能改变未来的市场性质。IPO审核过程 “阳光化”之后，并购重组审核迈向了“阳光化”。证监会是改革的先行机构，已取消和下放32个审批项目，占国务院清理项目的10.2%，数量位居首位。

　　永远不变的是变革，中国实体经济、体制正在发生变革，尽管历经磨难，但笔者选择与中国诚信的改革者站在一起，以几十年的时间，建立真正牛市的基础。