中国经济未来风险通缩大于通胀

　　统计局10月14日最新数据显示9月份CPI已从2011年最高的6.5%回落到1.9%；而另一个更关键的数据PPI9月份为负增长3.6%、连续5个月在负值区间运行并创下了35个月新低。这是2009年11月以来的新低。

　　对于未来经济走势或走势预测而言，PPI远比CPI重要。未来CPI和PPI或会出现背离走势，CPI会停止下降甚或上升，但PPI会一直维持在负值区间运行。CPI未来的走高主要会是食品价格，而非食品价格会逐步走低。未来的PPI走势，始终会让中国工业企业很难受。这显示了未来的通缩风险会大于通胀，但也存在滞涨风险的可能性。

　　过去30年，投资、信贷扩张、货币超发、经济过热导致的中国经济通胀现象，一直是中国经济增长的大敌。通胀也始终是制约中国央行施展货币信贷刺激“神技”的杀手。控制通胀、稳定币值是央行的首要职责甚至是唯一的使命。这点，全球各国央行皆然。

　　近期，全球最大的两家央行，欧洲央行的OMT和美国美联储的QE3接连出招释出货币大放水行动，让全球担心通胀未来再次来袭。中国央行至今始终未见任何货币宽松行动，这更多源于过去长期非量化宽松货币和信贷大扩张政策导致通胀和高房价，目前仍在被治理过程中。从这点就可理解，为什么央行没有跟随美联储和欧央行的宽松货币政策随风起舞了。

　　过去30年来中国经济持续高速增长，但其间经历多次通胀与治理通胀过程也即（主动）通缩。自1978年起经济曾经历过六次较为严重的通胀和三次调控后出现的通缩。

　　今年以来，决策层、学界、实体企业和家庭个人普遍担心通胀继续或再次猛烈来袭。而笔者对未来经济的研究得出的结论是：中国经济未来风险通缩大于通胀。

　　未来经济风险是通缩而非通胀的观点，源于或依据是，中国经济将会遭遇债务型通缩、资产负债表衰退和流动性陷阱的三重冲击。

　　现阶段中国经济高负债和资产负债表扩张的几个事实：第一个事实：截止2011年底，中国央行资产负债表规模28万亿用美元计为4.5万亿，同期，美联储3万亿美元、欧洲央行3.5万亿美元，资产规模全球第一。第二个事实：在世界经合组织的最新统计中，2011年中国企业负债率达到107%，全世界最高。而OECD认为，企业的负债占GDP90%，就很危险。这显著高于德国的49%、美国的72%及多数OECD国家。第三个事实：地方政府债务，2010年审计局的审计数据就有10.7万亿。地方债危险不在显性债务上更大体现在隐性“黑洞”上，这就是地方政府的隐形债务：包括地方政府数目庞大的在建和新建项目资金及后续安排、地方政府的担保债务等，还得加上数目难详的三公经费刚性支出。

　　中国的企业、地方政府包括家庭个人，其中尤其是国企，过去10年的高负债率和资产负债表膨胀的主要来源：资产重估和反复重估。理解主题或可先看一段插曲：多年前，流行在国际间有一句话：买进（或持有）一切以人民币计价的资产，包括垃圾！如今，再来回顾和评价这句话，仁智互见。但现在这句话本身已变成垃圾了。正所谓此一时彼一时也。

　　研究中国企业财务报表可以发现，自2003年之后，企业资产负债表急剧扩张。这种资产与负债的双扩张，一方面来源于企业的自身利润；另一方面主要来自的负债投资，其中负债主要是银行贷款。而负债形成的资产扩张的条件和冲动都来源于：资产价格暴涨后的资产反复重估。

　　这些被几番来回重估的资产中，主要是土地、住房、矿产以及有色金属等大宗商品资产。这些资产都有一个显著的特性：金融属性。这种金融属性体现在两方面，一方面是投资资产；另一方面是可融资资产。它们每一轮重估都意味着资产价格的膨胀、再膨胀。而这些资产又都是银行贷款的优质抵押品。

　　从企业的资产方和负债方两端审视，前者是资产价格持续上涨后反复重估的资产；后者是在前者基础上不断借贷产生的投资债务。两者，过去10里相互手拉手并与时俱进，完成了高负债绿下的资产负债表大扩张运动。过去10年里，资产价格上涨资产重估贷款、再贷款投资货币超发资产价格继续上涨，这样的循环一直被重复。最终形成两个量化的硕果：截止2011年底，贷款与GDP比值为117%、M2与GDP比值1.8倍。

　　这些不断被反复重估的资产中，过去10年价格跳跃前行，大宗商品价格平均涨幅为8-10倍；住房涨幅超过10倍；土地地产在50-100倍之间。而银行贷款和广义和狭义货币就不断地被催生的越来越大。两者之间亲密的“互动”关系在学术上被称?鳎夯醣页耸S斜匾赋龅氖牵獠攀侵泄醣页闹髑阑蛑饕颍悄谏砸蛩亍M饣阏伎钍谴我摹馍砸蛩厍矣卸猿骞摺?

　　而随着大宗商品价格十年牛市周期结束，价格还会持续下降几年。这意味着PPI还会持续下降。如果房价下跌甚至房地产泡沫破灭，所有在过去10年周期中资产负债表扩张了多倍的企业和地方政府融资平台以及银行，都将陷入资产负债表衰退中。未来这些单位降低负债率、去杠杆、去产能、去库存，是他们存活下去唯一要做的事情。

　　过去经济的主基调是企业追求资产规模最大化，而未来经济主基调被迫进入企业追求负债最小化的经济程序和模式之中。

　　上述情况出现，恰是与债务型紧缩、资产负债表衰退和流动性陷阱理论所描述的状况。通胀与通缩从本质上说都货币现象，是一枚硬币的两面，但两面的情形完全不同。超发货币导致通胀，但继续增发货币却不一定能解决通缩问题。这就是凯恩斯的流动性陷阱的原理。

　　通缩远比通胀更难治理。这就像你不能通过继续借债去解决债务过大的问题一样，央行更不能通过货币增发去解决过去货币超发造成的问题。看看过去20多年日本经济通缩所导致的零增长，就可以知道这点。

　　好在中央政府负债率极低国债与GDP之比还不到17%，家庭负债率也远比西方国家低得多。但治“病”需要先搞清“病”因，病因不清不可乱用药。