单边升值趋势难重现

　　今年前7个月，人民币对美元总体呈现贬值趋势，然而7月下旬，人民币汇率迅速扭转弱势，重现强势升值姿态，并在9月底回归“6.2”水平。笔者认为，人民币汇率走势变化表明市场重拾对中国经济的信心，但国内外宏观形势决定人民币汇率未来升值空间有限。

　　升值并非政策意图

　　二次汇改后，人民币单边升值有两个重要背景：其一是金融危机后，以中国为代表的新兴经济体仍保持高速增长；其二是高通胀背景下，人民银行实施紧缩性货币政策。前者体现的是国际“热钱”的投机驱动力量，后者反映的是央行利用汇率工具缓解输入型通胀的政策用意。

　　近期人民币汇率快速反弹的背景则大不相同。不难发现，近期人民币汇率走势呈现出即期汇率先于中间价反弹并屡创新高的特征，二者差值一度接近1%上限，随后中间价被迫跟涨。这表明人民币升值并非央行货币政策意图，而是由市场力量所主导。数据显示，前9个月CPI同比涨幅为2.8%，三季度各月最高值仅为2.0%，全年CPI同比低于3.0%为大概率事件，目前抗通胀应不是货币政策首要考虑的目标。与此同时，9月M2同比增速反弹至14.8%，创下15个月新高，则表明央行为配合稳增长的基调仍在适当放宽货币条件。

　　近期汇率升值的外在动力主要来自两个方面。一是9月港交所推出的人民币期货增加了人民币市场需求；二是国际资本市场重拾对中国经济的信心。3月中国政府将年内经济增速预期调低至7.5%，表明中国或将放弃长期以来的“保八”目标，是中国经济增速进入下行通道的信号。基于上述判断，国际资金开始撤离中国，做空力量之下，人民币汇率结束单边上行态势，并出现一定幅度的贬值。近期，由于欧美经济及政治形势前途未卜，中国的基建及房地产行业却出现了复苏迹象，加上人民币期货在港交所上市等因素的驱动，国际资金再次选择了中国。正是境外资金的流入成就了人民币汇率此轮升值。

　　近期走势并非趋势性信号

　　人民币汇率不存在长期升值动力，其近期走势并非趋势性信号，理由有三：

　　第一，人民币走势仍与美元指数密切相关，即：美元涨，人民币多数会跌；美元跌，人民币涨的概率就比较大。美国大选前夕，共和党候选人米特·罗姆尼一再表示对伯南克的宽松货币政策不满，认为美国应当推行强势美元政策，因此一旦罗姆尼上台，被市场解读为支持奥巴马连任的QE3必然提前退出。但即便奥巴马胜出，美元指数上涨仍是大概率：其一，以支持奥巴马为目的的QE3也将功成身退；其二，经济复苏加快必将导致美联储提前启动加息周期。因此，无论美国大选结果如何美元指数都将回归上行通道，人民币汇率升值趋势从而将受到极大的抑制。

　　第二，随着通胀压力回落，去年年底以来央行开始循序渐进地放宽货币政策。目前，全球主要经济体多数需求疲软，大宗商品价格仍维持低位，即便流动性适当增加也难以出现2009-2010年的高通胀局面，这对于央行继续推行宽松货币政策十分有利。预计年内仍有一次降息机会，且若美元走强带动资金回流美国，则央行有望实施1-2次降存准操作。国内的宽松货币政策同样将抑制人民币汇率升值。

　　第三，历史经验表明，一国人均收入由5000美元上升至10000美元时，当期实际GDP平均增速为4.1%，而目前中国刚好处在这一阶段，也就是说中国经济增速放缓为大概率事件，因此中国很难长久保持对国际资金的吸引力。随着中国经济增速优势不再，国际资金将寻觅新的投资地区，来自外部的人民币汇率长期升值动力也将逐步消失。