转债超配时机还未到来

　　预计四季度中高等级转债的债底将有所提升，估值对转债的影响不大，而股市则是影响转债回报的主要驱动因素。在目前债市向好、股市下跌风险积累的时期，相比投资回报比较确定的信用债，转债的吸引力不足，因此超配时机还未到来。建议转债投资者在四季度侧重防御，择优配 置具备较强债底保护的转债，并关注一级市场的申购机会。

　　转债估值低位徘徊

　　债券市场趋势向好。国内经济基本面和政策面的变化仍将是主导四季度债券市场走势的核心因素，若未来政策上无实质放松，经济增长偏慢趋势将进一步延续。预计四季度GDP增速在7.4%左右，CPI在明年一季度以前同比都将在3%以下运行，经济基本面将继续呈现“弱增长、低通胀”的组合；资金面因年末财政存款投放等因素，预计将好于三季度，同时也不能排除年内下调存款准备金率的可能性。总体而言，四季度债券市场的整体趋势向好，三季度末中高等级债券的收益率和信用利差已回升至均值水平以上，具备明显的安全边际，四季度收益率选择向下的可能性较大，中高信用等级转债的债底预计将得到提升。

　　股票市场短期可能延续反弹，但下跌风险在逐渐积累。9月27日开始，A股市场如期展开反弹，维稳预期是反弹的主要驱动因素。短期内，A股市场有望在维稳行情支撑下继续反弹，预计业绩稳定、估值较低的蓝筹周期股在反弹行情中将表现较好，存在较大业绩风险的股票和估值较高、不能证明成长性的中小市值股票机会一般。未来市场焦点可能重回企业盈利和中长期经济增长问题，上市公司三季报盈利的进一步下滑等可能成为A股下跌的触发因素，美国财政悬崖问题的解决进程如果出现反复，也可能对市场风险偏好产生负面影响。

　　四季度转债的供需情况不容乐观，多只转债供给更有可能将把转债市场的估值持续压制在较低水平。由于估值进一步向下的空间也很小，预计很难成为拖累转债四季度表现的因素。

　　两方面关注超配信号

　　基于对转债影响因素的分析，在当前债市向好、股市存在下跌风险的时期，相比投资回报比较确定的信用债，转债的吸引力将明显下降，因此超配转债的时机还未到来。建议转债投资者在四季度侧重防御，择优配置具备较强债底保护的转债，并关注一级市场的申购机会；前期参与博弈10月份股市反弹的转债投资者，不宜再追涨股性转债，而需要考虑逢高减持，避免三季报业绩地雷、维稳行情结束、中小盘股票估值下降带来的股市下跌风险。

　　四季度还需关注转债市场超配信号的出现。从转债历史表现来看，在经济下滑、政策放松时期，投资者往往在股市拐点出现之前提前埋伏转债市场，在股市上涨之后获得转债跟涨的收益，其逻辑链条沿着“经济下滑-货币宽松-债券上涨-转债债底提升-转债见底-信贷放松（或预期信贷放松）-股市见底反弹-转债跟涨”进行，2008和2011年的转债拐点的出现体现了这一过程。可以说，政策的实质放松是股市出现拐点的信号，而转债投资者需在股市拐点之前加大配置力度，就需要关注更加先行的指标。我们建议投资者在四季度积极关注两个方面，一是就业状况，如果就业在四季度出现恶化，可能倒逼放松政策出台，将是投资者提高股性转债仓位的信号；二是年底中央经济工作会议，如果政策基调比预期的更积极，那么市场的偏乐观预期可能持续到明年两会之前，转债投资者可以考虑提前布局明年一季度的行情，提高转债仓位。

　　个券选择方面，建议投资者在四季度重点配置中行转债和石化转债，其位于历史低位的债性估值基本封杀了下跌空间，以半年的时间跨度来看，债底提升、供给冲击之后估值扩张和股市出现超预期上涨将是潜在回报因素。同时，建议投资者关注国投转债的交易性机会，作为难得的三季报大幅增长、中长期趋势向好的品种，国投转债具有交易价值，在价格回调时买入较好。