关注新“三角债”对金融市场影响

　　蒋敏杰 张骏超

　　受全球金融危机等因素影响，我国经济正面临外需下降、内需疲软、通胀形势严峻、企业利润压缩等多重压力，与此同时我国经济在多重压力的背景下也呈现出一些新的矛盾和问题。其中，上世纪90年代初曾严重困扰中国企业的三角债问题卷土重来，在部分行业和中小企业形成了新“三角债”问题，并呈现出一些新特点。

　　上世纪90年代的三角债主要以国有大企业之间的政策性拖欠为主，而目前的新“三角债”则以经营性拖欠为主，各种类型的企业均有涉及，且中小企业和民营企业受三角债影响更为严重，并有进一步蔓延的趋势，主要表现为：企业盈利下降、亏损严重、亏损金额不断增加，应收账款与应付账款呈不断上升趋势，资金回笼难度越来越大，资金回笼周期不断延长，中小企业和民营企业相互拖欠现象较为普遍等。根据Wind的数据，2008年至今我国工业企业应收账款出现持续性地大幅增长，从2008年年初的1.28万亿增加到2012年7月的7.83万亿，增长幅度达512%。2012年7月全国工业企业应收账款周转天数达32.80天，比上年同期的28.86天增加3.94天，同比增幅达10.2%。

　　此外，新“三角债”对金融市场的影响途径与程度与上世纪90年代的老“三角债”不同。当时，银行在金融体系中作为重要的中介机构，承担了大量三角债偿付人的职责，因此“老三角债”对金融市场的影响主要集中在银行系统内部。而近几年伴随着“金融脱媒”的不断发展，直接融资比重大幅提高，新“三角债”也对债券市场产生影响，具体而言，可以分为以下三个方面：

　　第一，新“三角债”导致部分行业信用风险有所增加。钢铁、机械、煤炭、电力等行业由于受到行业产能过剩、价格下跌、投资亏损等因素的影响，生产经营风险不断增加，容易产生经营性的新“三角债”。例如，钢铁等主要通过企业联保的形式进行融资的行业，一旦联保中的一家企业出现破产或还款困难，就会牵连到其他联保企业承担债务责任，从而形成行业内新“三角债”的横向蔓延。从美国近三十年的违约情况来看，钢铁、机械、煤炭、电力等行业受经济周期影响较大，在经济下行期违约率相对较高。在我国，新“三角债”问题的出现，将导致上述行业的企业违约相关性的提高。违约相关性作为度量信用风险的主要参数之一，其升高将导致上述行业信用风险进一步增加。

　　第二，新“三角债”或将导致中小企业融资困境加剧。与中小企业相比，大企业受新“三角债”影响有限，一方面是由于内部控制制度较为完善，对应收账款的管理更为严格和稳健；另一方面，其贸易往来的对手方较多，应收账款来源相对分散，即使出现坏账也不会造成大规模的损失。而中小企业为了抢占市场份额，所采用的信贷销售模式比大企业更加激进，往往对客户采取低首付的销售方式，这样当下游需求出现问题时，客户回款相应减慢，企业面临的回款压力和坏账损失大幅增加，再加上中小企业本身对资金很敏感，这样就会对中小企业的生产经营产生较大影响，最终使得新“三角债”沿着产业链向上游不断传递。中小企业和民营企业这种信用状况的变化使其融资愈发困难。

　　第三，新“三角债”问题的蔓延，对债券市场信息披露提出了更高的要求。目前，钢铁、机械、煤炭、电力行业在债券市场比重较高，债券市场已经成为其重要融资场所。在资金紧张的情况下，部分企业可能会利用债券融资用来解决“三角债”问题。对此，发债主体应当及时对相关情况作出信息披露，防止擅自变更募集资金用途等情况的发生。

　　总体而言，部分行业和中小企业受到新“三角债”一定冲击，信用风险有所增加，但风险尚在可控范围之内，对债券市场的总体影响有限。值得注意的是，虽然在国内外经济形势面对多重压力情况下我国取得了很大的成绩，但结构性矛盾和制度性问题并没有从根本上得到解决，此轮新“三角债”进一步蔓延的风险仍需密切关注。