万科成长性分析：战略纵深衰减 规模优势不再(图)

　　10月10日，万科（000002.SZ）公布三季度销售情况公告，2012年前三季度销售额963.2亿元，同比下跌2.5亿元。这是继2008年以来，万科前三季度销售金额首次出现同比下滑。

　　经过3月份以来的楼市旺销，龙头房企销售额同比由负转正，万科成为少有的销售额下滑的开发商，与保利 地产（600048.SH）和中国海外发展（00688.HK）超过三成的销售增长相比，更为逊色。

　　公开数据分析表明，万科2009年以来加快进入二三线城市，拓展地域纵深的策略并没有取得预期的成功；楼市调控以来融资闸门收紧，万科相对于保利地产和中国海外发展在融资成本上的显著劣势，导致其新增项目获取放缓。万科成长性有可能出现弱化。

　　成长动力弱化

　　过去10年来，万科曾经在两个时间段表现出业绩成长性。第一次是2005年-2007年，扣除少数股东权益的净利润从2005年的13.5亿元增加到2007年的48.4亿元，增长2.59倍。

　　第二次始于金融海啸后楼市V形反转的2009年，扣除少数股东权益的净利润从2009的53.3亿元增加到2011年的96.2亿元，增幅80.5%。

　　万科这两轮成长期都得益于楼市的价格上涨（历年万科净利润增速和销售均价如图1）。2005年-2007年，万科销售均价从6018元/平米上涨到8532元/平米。得益于房价上涨，万科这三年里，销售面积1.65倍的增长换来了2.75倍的销售额增长。

　　2009年到2011年，万科销售均价从9557元上涨到11303元。万科在销售面积增长62%的情况下实现销售额92%的增长。

　　由于可售资源充足，在这两个时间段里，万科是房价上涨的充分受益者。万科2005年报，就预言行业和公司自身将进入三年加速成长期，遂大力扩充土地储备。

　　万科2005年-2007年分别扩充土地储备651万平米、982万平米和934万平米（万科历年购地支出和面积如图2），为金融危机前房价的大涨做足了准备。在这波房地产上升周期的开始，万科迎来了公司发展过程中规模最大的并购，斥资36.2亿购买浙江南都，在长三角地区获得项目资源269万平米，仅在杭州就扩充174.1万平米。由于浙江南都陷入财务困境，万科此次并购获取的项目成本低于市价。

　　2006年12月和2007年8月分别高达42亿元和100亿元的增发融资，对万科该阶段迅猛的资产扩张构成了支撑。

　　2009年到2011年，万科分别购买土地1036万平米、2215万平米和1149万平米，保证了第二个成长阶段的可售资源。

　　万科的净利润与房价上涨呈现出很强的相关性。万科的毛利率分别在2007年和2010年超过40%，创出这两轮成长周期的峰值。同时，房价上涨通常伴随旺盛的市场成交和较快的资产周转率，万科的ROE也分别于2007年和2011年创出了各自成长阶段的峰值，分别达21.9%和19.8%。

　　金融海啸后楼市V型反转，万科销售均价从2009年的9557元/平米迅速上涨到2010年12049元。严厉政策调控下，万科2011年销售均价掉头向下，为11032元/平米，2012年中期延续下降趋势，为10380元/平米。

　　虽然万科有大量的已售未结算资源，可以通过以量补价以平滑业绩波动，但从长周期来看，房价上涨仍是其业绩成长的重要因素。目前无论政策调控，还是真实市场需求，房价大幅上涨的基础并不存在，万科的成长动力开始呈现弱化。


　　金融海啸后，万科迅速进入二三线城市，甚至经济基础相对较好的四线城市。截至2011年末，已在54个城市拥有房地产开发项目，拓展城市个数较2007年扩大一倍。万科总经理郁亮表示，进入二三线城市将有助于万科获得战略纵深。

　　万科是中国城市化进程的受益者，金融海啸前，万科开发的重心是中心城市的郊区，因城市扩张运动土地增值丰厚。金融海啸之后，万科扩大二三线城市布局，以充分受益二三线城市的城市化进程。

　　万科获取战略纵深的迫切需求源于自身的方向性选择。万科2007年拿地支出409亿元，占当年销售额近八成，拿地单价3580元/平米，占当年销售均价的42%。由于地价过高，万科在2008年年报中，万科对13个项目计提存货跌价准备12.3亿元，净利润同比减少8.1亿元。

　　万科进入二三线城市有利于控制土地成本。2009年-2011年，万科土地单价分别控制在2396元/平米、2775元/平米和2567元/平米，占当年销售均价的比例约1/4。

　　其他大型房企也将开发重心转向二三线城市，加上当地活跃的区域开发龙头，二三线城市开始显得拥挤。

　　以万科2010年进入的唐山为例，由于地价便宜，房价高达8000元/平米，成为开发商进驻的乐土。唐山近几年土地供应量与北京相仿，但在城市人口总量和经济总量上，与北京相距甚远。今年以来，唐山房价已经出现较大幅度的下跌，成交量锐减。

　　通过加大在二三线城市的布局，万科控制住了地价，但二三线城市受制于产业、人口和经济总量指标而需求不足。由于竞争加剧，过去一年半以来，万科销售均价已经累计下跌超过1600元/平米，开拓战略纵深的红利空间受到很大压缩。

　　从2011年开始，万科对战略纵深导向做出部分修正。当年参与城市更新改造类项目6个，扩充规划建筑面积约227万平米。

　　在今年3月以来的楼市回暖中，中心城市的回暖更为明显。保利地产同样把二三线城市作为投资重点，和万科不同的是，保利地产进驻的更多是省会城市。2011年，保利地产销售均价为11263元/平米，同比增长17%，2012年中期又微幅上涨至11488元。

　　2009以前，万科的总资产周转率明显好于保利地产，加大在二三线城市的布局后，2010年资产周转率被保利地产超越。同时，进入城市的增多，也带来管理和销售成本的提高。2009年-2011年万科经营费用、管理费用合计与收入的占比，分别为6.05%、7.74%和7.15%，分别比保利地产高出1.49、3.91、3.22个百分点。

　　规模优势不再

　　2011年底，万科短期债务高达235亿元。2012年以来楼市回暖，万科的资产负债表已经得到改善。2012年中报披露，万科短期债务减少32亿元，长期贷款增加55亿元，达到367亿元。

　　万科367亿元长期借款中，到期期限为1-2年的高达292亿元，其中，金额前5名的长期借款合计72亿元，均为信托借款，利率在9.4%-11.8%之间。

　　保利地产短期债务规模较万科较小，长期借款高达531亿元，还款期限1-2年和2-3年分别约230亿元。在金额排名前5名的长期借款中，除了保利财务有限公司提供的20亿元利率11.54%的借款外，其余55亿元均为利率7%左右的银行贷款。

　　楼市调控以来，房地产开发贷款额度紧俏，万科成为房地产信托的发行大户。房地产信托利率高、期限短，并要求抵押物充足和资金封闭监管，万科上半年仅拓展土地储备213万平米，谨慎态度可见一斑。

　　房地产公司股权融资渠道被堵后，在间接融资期限和融资成本上，万科和保利、中国海外发展的差距明显。在融资上存在短板，制约了万科在过去一年半以来的买地支出。当万科的资产负债表得到修复，可能错失了最好的拿地时间窗口。

　　而且，万科的销售额第一的地位也开始遭遇更多的挑战。2012年中期，保利3036万平米的土地储备于万科的3435万平米相差不远。2011年，保利地产的新开工面积高达1500万平米，已经完成对万科的超越。2012年以来，保利单月销售额首度超过万科，前9个月销售额756亿元，与万科相差200亿元。

　　中国海外发展前9个月销售919亿元，如果加上旗下大股东中国建筑旗下的中建地产，销售规模将超过万科，万科十几年来销售额排名第一的宝座面临挑战。

　　作者：张盈／文来源证券市场周刊)