周克成：内幕交易鲜为人知的积极作用

周三判决后，顾磊杰（右）和律师纳夫塔利斯离开法院。 （华尔街日报图片）

　　编者按：据《华尔街日报》报道，高盛集团前董事顾磊杰(Rajat Gupta)因“内幕交易”而被判处两年监禁。他被指控在金融危机期间向一名对冲基金经理泄露了这家投资银行的商业机密。

　　此前，顾磊杰是一位受人尊敬的商业领袖。

　　在他被起诉之后，法官拉克夫收到了数百位知名人士声援顾磊杰的信，包括微软(Microsoft Corp.)联合创始人盖茨(Bill Gates)、乔布拉(Deepak Chopra)博士、前联合国秘书长安南(Kofi Annan)，当然还有顾磊杰的妻子、四个女儿以及另外的数十名亲友。

　　这些支持者认为，顾磊杰应该得到宽大处理，因为除此之外，他的人生几乎无可挑剔，而且他多年来一直致力于医疗保健、扶贫、教育等慈善事业。

　　法官拉克夫在听证会上说，我认为，以往的记录显示出顾磊杰是一个好人，政府对这一点也并无异议。但是恐怕在美国历史甚至世界历史上，好人做坏事的例子并不少见。

　　但是，“内幕交易”是否一定会损害他人，是否应该属于一项刑事罪名，其实在学术界一直存有巨大争议，而且至今尚未有定论。

　　今年5月22日，当中国最高人民法院、最高人民检察院发布关于办理内幕交易刑事案件司法解释的时候，搜狐财经评论员周克成就曾经撰文介绍学术界对“内幕交易”的不同见解。今天，我们重刊此文，供广大读者参考讨论。

　　内幕交易鲜为人知的积极作用

　　5月22日，最高人民法院、最高人民检察院发布了关于办理内幕交易刑事案件的司法解释。

　　在人们的一般观念中，内幕交易是一定有害无益的，需要立法禁止的，就像偷盗抢劫一定有害无益，需要立法禁止一样。但至少在美国学术界看来，内幕交易是否有害无益，却不是一件那么确定的事情。

　　最早反对禁止内幕交易，也是影响力最大的学者，是美国乔治•梅森大学法学院荣休院长、法与经济学创始人之一亨利•曼尼，他在1966年发表《为内幕交易辩护》一文，提出系统观点反对禁止内幕交易，并主张鼓励内幕交易。我们这里就介绍曼尼教授的其中两个观点。

　　第一，内幕交易有助于传递信息。目前的股价是否真实反映了公司价值？一项新的技术发明能给公司带来多大收益？一场正在进行的官司对公司意味着什么？这些都不是一目了然的问题。人们需要拥有更多信息才能做出更加接近现实的判断。

　　依靠一般的信息披露规则，当然有助于增进人们对公司的了解，从而缩小股票价格与公司真实价值的偏差，提高市场中的资金使用效率。但是人们还有一个更巧妙的办法来做到这一点，那就是允许公司高管进行内幕交易。

　　在公司的实际运营中，公司高管是对公司各项信息了解和掌握最真实、最全面的，当他决定买入或卖出股票的时候，就向市场传达了他对这家公司股价的真实看法。无论股价是偏高还是偏低，他都会拿出自己的实际行动去作出纠正。

　　而一般的投资者，也可以根据公司高管的行为调整自己的策略，如果他见到公司总裁大量买入股票，也可以跟进大举买入。反之亦然。而允许公司高管买卖股票，进行内幕交易，正好可以最真实有效地传达公司信息，这是任何信息披露规则都难以达到的效果。公司信息的有效传递，这有助于缩小市场股价和公司真实价值的偏差，从而提高市场中的资金使用效率。

　　第二，内幕交易可以产生激励机制。我们知道企业家对公司的价值有举足轻重的影响。为此，人们在现实中采取了种种办法来鼓励企业家发挥其聪明才智。比如年薪制、奖金、分红、股票期权等，都是这样的办法。

　　但曼尼教授认为仅有这些办法还不够，并不能体现企业家的真实价值。如果允许内幕交易，企业家就能在企业的进步中获得相应报酬，而这将鼓励企业家更好地发挥其聪明才智，让企业获得更好的发展。

　　我们可以设想，假如一位企业家进行一项高难度的投资决策，可以让公司多赚100亿的话，他要不要去做这项投资，很大程度上就取决于他的潜在收益是否和付出比较对应。如果说他付出九牛二虎的努力之后，能为公司带来上百亿收入，但自己所得不多的话，那他的积极性就要更低一些。而如果有一种机制，可以让他从这份资产增值中获得足够报酬，他就必定会更加努力去工作。

　　内幕交易正是这样一种机制。企业家进行某项潜在收益很大的投资的时候，如果成功了，公司股价会大幅上涨，而企业家可以在此之前购入公司股票，让自己也能够分享成功的果实。曼尼教授指出，这样的机制给那些拥有企业家创造思维，却又不能自己创办企业的人提供了施展抱负并获得充分补偿的机会。

　　表面上看起来，当企业家运用内幕交易获利的时候，摄取了股东的利益，其实不然。首先，这些企业增值本来就是企业家带来的，如果企业家不能从企业增值中获利，他们不会那么努力工作，这块多出来的财富本来就不会有，就好比如果没有比尔盖茨就不会有微软视窗软件一样。

　　其次，企业家通过内幕交易，其实也只能获得公司价值增长中的一部分，因为正如我们上面讲到的，当人们看到公司高管进行内幕交易的时候，就会预期到公司有较好前景，从而跟进买入股票，或者提高股票出售价格。投资者的这些跟进策略，都可以保护他们的利益不受损。

　　可以说，随着时间的推移，曼尼教授关于内幕交易的观点是越来越有说服力了。因为今天的上市公司，股东要远比曼尼教授发表文章的1966年分散得多，要如何激励公司高管更有责任心、更有积极性地为公司工作，在其总裁或董事长位置上发挥真正的企业家精神，而不仅仅是做个按部就班的经理人，已经变成一个越来越现实而重要的问题。而允许内幕交易，则有助于解决这个问题。

　　最后说一句，我在此介绍这个观点，并不是一定要大家接受这个观点，只是在目前大多数人一致认为内幕交易有罪的情况下，想让大家知道，这世界上其实还有不同的看法。内幕交易是否有害无益，并不是像表面上看起来那样，是一个那么一清二楚、黑白分明的问题。

　　作者：周克成 财经评论员

　　《内幕交易鲜为人知的积极作用》原载于2012年5月24日搜狐财经微观财经第19期。