上市退市：围城的游戏

　　［ 为Pre-IPO埋单的二级市场投资者则在A股市场上亏得一塌糊涂。但这并非A股独有现象，上世纪90年代以来的学术研究表明，美国市场上买新股比买老股持仓5年要少赚44%，中国市场持仓3年的新股比老股要少赚30% ］

　　股票市场就和围城一样，城里的人想要杀出来，而城外的人想要杀进去。

　　8月13日，分众传媒董事会宣布收到CEO江南春发出的总额高达35亿美元的私有化要约。这已经是今年以来第12宗中国海外上市企业主动退市的案例。事实上，去年中国海外上市企业主动选择退市的也有十几家，其中包括盛大网络和泰富电气这类知名企业。而根据中国证监会披露的信息，截至今年8月份，A股在审的申请上市企业数量已高达750家。如果按照过去6年平均2/3的通过率，这些企业需要2年以上的时间才能全部发行完毕。有意思的是，2008年以来全世界主要资本市场的退市企业数量都超过了新上市企业数，只有中国是例外。

　　上市究竟有啥好处，让如此之多的企业家孜孜以求呢？投行会提供以下解释：为企业发展提供资金，提升企业形象以及用股票留住人才等，但这其实都是借口。现在不管是国内还是国外市场，私募股权的资金都非常充足，优秀企业只需通过私募市场便可筹集到资金。譬如，京东商城2011年4月份C轮融资金额高达15亿美元，而国内IPO平均融资金额还不到2亿美元。提升企业形象更是存疑，君不见华为这些蜚声海外的企业都不是上市公司。用股票留住人才这个理由则属自欺欺人，多数企业上市后往往出现高管大量离职（还有离婚）。这些高管所持股票在上市后可以套现，因而往往去追求人生新的理想去了。

　　上市唯一站得住脚的理由其实就是：套现。非上市企业和上市企业在估值水平上存在巨大差异。现在国内企业私募融资的价格一般在8~15倍市盈率，而IPO价格往往高达30~40倍，2010年12月创业板的平均IPO市盈率甚至高达90倍。2009~2011年私募股权基金在A股市场的平均账面回报倍数分别是6.24倍、11.13倍和8.28倍。Pre-IPO投资的利润是如此丰厚，以至于中国私募股权基金的数量从2005年的数百家暴增到了现在的4000多家。搞笑的是，根据Preqin的统计，全球私募股权基金管理公司总数不过4400家，我估计Preqin忘了把中国公司加上了。

　　另一方面，为Pre-IPO埋单的二级市场投资者则在A股市场上亏得一塌糊涂。但这并非A股独有现象，上世纪90年代以来的学术研究表明，美国市场上买新股比买老股持仓5年要少赚44%，中国市场持仓3年的新股比老股要少赚30%。所以有良心的股评家往往会警告散户：珍爱财富，远离新股。

　　那么，已经上市的企业为何要退市呢？首先，上市维持成本非常高，美国市场尤其如此。企业上市后需每年向交易所支付不菲的上市维持费，需向审计师和律师支付大笔审计费和法律顾问费，还需向财经媒体支付信息披露的广告费。此外，由于2001年安然造假产生的萨班斯-奥克斯利法案要求企业建立严格的内控制度，又大幅提升了企业上市的维持费用。退市对于中小企业来说显然可以节省大量成本，但这并不是盛大和分众这些市值数十亿美元的企业退市的根本原因。

　　其次，上市之后企业运作效率降低。企业上市之后建立的严格内控制度在防控风险的同时，也降低了企业运作的效率。举个例子，雷士照明的前CEO吴长江曾经抱怨，他只对50万港元以下的项目有决定权，50万港元以上的项目审批权则归董事会。而要召集独立董事们开会讨论问题显然费时费力，更要命的是董事们可能根本不了解市场。

　　压垮骆驼的最后一根稻草是市场的非理性定价。虽然经济学教科书大力鼓吹理性人和有效市场理论，但实际上市场总是在过度乐观和过度悲观两种情绪之间徘徊。上证指数从998点到6124点再到1664点的过山车式运动只用了三年多的时间，而这三年期间上市企业的利润并没有这么大的震荡。由于2010年以来中概股丑闻和对VIE结构的疑虑，美国市场上的中概股被明显低估，有些企业的市值甚至比账上现金还低。比较极端的一个例子是广而告之，这家央视广告代理商的股价为1.2美元时董事会派发了每股2.3美元的现金红利，成为一时奇谈。盛大网络的市值也曾经跌至13亿美元，而彼时公司账上现金恰好也是13亿美元，这成为陈天桥决心退市的重要原因。事实上，多数主动退市的企业都是因为估值太低才和私募股权或银行合作收购流通股退市的。

　　行文至此，读者难免有疑问，退市以后企业何去何从？再上市呗。退市企业收购的资金往往是私募股权和银行提供的。这些投资者的投资期最长不过5~7年，因此退市企业需要在这段时间内为投资者提供退出通道。而从估值低迷的海外市场退市回到A股市场上市，显然是其中回报最为丰厚的一条道路。

　　天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。无论上市还是退市，都是利益主导的结果。类似的剧本在美国市场上每隔十年左右就要上演一轮，只不过这一次中国企业显得格外引人注目而已。

　　（作者系北京大学经济学院副教授）