王闻：应对“热钱”应有长远眼光

　　王闻

　　据报道，自从美国实施QE3政策以来，大量“热钱”流向亚洲资本市场，特别是包括港澳台地区在内的大中华区，更是吸引了其中大部分的资金。这导致前一段时间开始出现贬值的人民币又重新升值，外汇市场疾风骤雨的变故引发了业界广泛关注。

　　所谓“热钱”其来有自，简单地说，热钱就是利用不同国家在利率的差异以及升值的预期而出现的短期巨量的资本流动。热钱的形成，是国际金融市场一体化以及全球性投资机构迅速扩张导致的结果。一旦在短期内出现了好的投资机会，这些投资机构会大量涌动，从而给相关国家的汇率和利率产生强烈影响。

　　就中国而言，热钱的出现是最近10年的事情。伴随着中国经济的快速增长，特别是出口部门的迅速扩张，加上中国政府屡次为应对国内通胀而紧缩信贷，从而在利率和汇率两个方面给热钱造成生存的土壤。这就导致只要美国的货币政策有所调整，外汇市场就会风生水起，热钱就在中国（包括更广义的新兴市场国家）和美国之间来回涌动。

　　因为热钱的短期性、投机性、虚拟性和逐利性，这就导致和直接投资这样的“资本”相比，无论是从金融体系的效率还是社会公平角度看，热钱都是负面效果大于正面效果，因此监督和控制热钱都是宏观经济部门的应担之责。

　　不过对于中国政府而言，在货币政策主要为遏制通胀压力服务的情况下，在短期内应对热钱问题的解决办法并不多，基本上就是两种策略。一种就是干预外汇市场，遏制人民币升值，另外就是对资本流动加强监管。在中国资本账户还没有开放的情况下，这些措施都可以起到短期药效的作用，有助于外汇市场的稳定。

　　但是我们还是需要从更长远的角度和更深的层次上去看热钱的问题。就此而言，我们需要回答两个问题：第一，资本账户开放和人民币国际化是一个不算太久远的政策目标，那么等到那一天的时候该怎么办？第二，各国之间在利率和汇率预期上因为国内经济形势和政策的不同步产生差异很正常，那么为什么我们很少听到美国为“热钱”所害呢？

　　我们当然希望未来的中国能够实现这样的目标：资本账户完全开放，同时热钱的涌入和流出不会对我们的金融市场产生重大影响，或像拉美某些国家那样成为危机的先兆。为了实现这一点，或者说为了消化热钱带来的负面影响（当然不能期望消灭热钱），那么在我看来就需要解决两个核心的问题。第一就是要提振内需，减少整个国家的经济增长对于出口部门的依赖。在过去的10年，外贸出口给我们国家的经济增长贡献良多，作出了重大贡献。但是我们也在一定程度上染上了“外贸依赖症”，从而在某种程度上绑架了人民币的汇率，导致人民币一旦升值，就会给出口乃至经济增长带来巨大压力。其实像中国这样大的人口量和这么大的市场，依靠出口作为经济增长的引擎虽然短期可以，但是长期是不可想象的，不仅对我们自己是如此，就是对其他国家来说也是不可持续的。所以我们需要认真思考如果“由外转内”，让内需成为整个国家经济发展的真正动力，这不仅对我们有好处，对其他国家来说也是一种福音。

　　其次就是要解决金融市场深度不足的问题。中国作为世界第二大经济体，其包括股票市场、债券市场、外汇市场等在内的金融市场容量和“第二”的身份还很不相称。这样如果当下放开资本账户，那么热钱的涌动势必会极大冲击国内金融市场，导致包括股票、房地产等资产价格短期内的急速上升和下滑，影响金融体系的稳定。为什么热钱不会对美国有很大影响？归根结底在于美国有全世界最大的资本市场，这个市场能够成为巨量热钱的“吸收器”，从而就可以把热钱的负面作用消弭于无形之中。从这个角度看，加速国内金融市场，特别是包括股票和债券在内的直接融资资本市场的建设，就显得非常重要了。

　　作者系上海金融与法律研究院研究员