ROE解构成长性：创业板处于确定性上升通道

　　如果过去三年，只有“创富效应”才能全面论证创业板成长性，那么未来创业板公司的成长性，则需要借助ROE来预测和论证。

　　ROE，指净资产收益率。上市公司的ROE指标值越高，说明公司收益越高。过去三年，由于上市时间短，大多数创业板公司都用超募资金或自有资金投资，致使资产周转率特别是财务杠杆上远落后于中小板和主板。加之相当部分公司为新股或次新股，业绩释放期未到来，创业板ROE指标与宏观经济脱钩。然而，首批上市的28家创业板公司正露出高成长苗头，目前ROE水平已高于中小板公司整体水平。据预测，经历时间洗涤的创业板ROE敏感度和代表性将越来越高。

　　全流通时代的创业板会不会出大牛股，谁是大牛股，业绩是重要因素。让我们顺藤摸瓜，考察ROE，见证业绩的奇迹。

　　创业板ROE二季度达8.22%

　　整体来看，创业板公司的净资产收益率（ROE）从2010年三季度的6.86%底部开始，逐季回升，到今年二季度达到8.22%。中小板公司净资产收益率则连续五个季度逐季回落，今年二季度ROE降到10.08%。主板公司（不含金融类公司，下同）净资产收益率也连续三个季度逐季回落，今年二季度ROE降到17.42%。中小板和主板ROE走势与宏观经济走势相符，创业板公司ROE走势则跟宏观经济脱钩，且一直低于与自己定位比较接近的中小板。创业板ROE低于中小板ROE的原因：创业板推出时间较短，在数据样本中新股或次新股占了相当大的比例，上市初期净资产暴增但是业绩并没那么快反应出来，这可以解释为什么创业板公司ROE跟宏观经济脱钩。

　　超募资金铺上“安全垫”

　　创业板税负低利润率高

　　从创业板公司的税负水平来看（我们用1-净利润/利润总额来衡量），近三年在15%~18%之间，整体呈上移趋势。中小板公司的税负水平基本在21%附近，且比较平稳。主板均值在30%附近，先降后升。三个板块的税负水平非常明显：创业板

　　从创业板的利息负担看（我们用1-利润总额/息税前利润来衡量），创业板均值在-5%附近，且最近一年达到-8%，超募资金给予的“安全垫”作用显现，成功帮助创业板公司跨过了上轮加息周期。但随着时间的推移，上市公司数的增加，以及新股发行制度的逐步完善，我们认为，创业板超募资金带来的“安全垫”作用将逐步减弱。中小板的利息负担率在3%附近，主板均值在14%附近。且中小板和主板的利息负担在最近一年提高非常明显，分别从2011年的1.1%、12.1%蹿升到了2012年中报的4.6%、20.8%，与国内加息周期（考虑滞后效应）一致。

　　用息税前利润/营业总收入衡量企业的经营利润率。受宏观经济下行趋势影响，三个板块经营利润率均出现下滑。创业板从2009年的22.8%下滑到2012年中报的15.6%，三年均值在18%左右。中小板均值在11%左右，且近三年变化不大（下滑2个百分点）。主板公司的经营利润率均值在9%附近，且2011年以来呈逐季缓慢下滑趋势。从经营利润率指标看，创业板>中小板>主板的盈利能力层次性也比较明显。

　　从创业板的资产周转率看（用营业总收入/平均总资产衡量），三年资产周转率在0.5附近，且逐年下滑。中小板资产周转率在0.7附近，且逐年上升。主板公司资产周转率在0.6附近，呈倒V形走势，2011年的资产周转率降到只有0.4。

　　用平均总资产/归属母公司权益考察上市公司使用财务杠杆的高低，创业板的财务杠杆虽然一路向上，但基数很低，数值从2009年的0.74变到2011年的1.1，说明大多数创业板公司都用自有资金（或超募资金）进行投资。中小板公司的财务杠杆相对稳定，在1.9附近。主板公司的财务杠杆变化幅度较大，数值从2009年的3.0变到2011年的6.4。

　　近3年创业板ROE提升

　　多来自财务杠杆比例提高

　　综上来看，创业板公司在税负水平、利息负担和经营利润率指标上要优于中小板和主板，即综合销售净利率占有绝对优势，但是在资产周转率特别是财务杠杆上远落后于中小板和主板。虽然较高的财务杠杆使主板、中小板ROE高于创业板，但杠杆越高，财务风险越大，并不一定是好事情。我们认为，创业板公司在资产周转率和财务杠杆上仍存在较大的提升空间，净资产收益率处于上升通道的确定性非常高。从上述ROE拆分也可看到，最近三年创业板公司ROE的提升主要来自其财务杠杆比例的提高。

　　ROE高成长性初现

　　也许目前来看，用绝对的ROE值来判断创业板与中小板、主板的企业优劣并不是一个很好的衡量指标（创业板的ROE比中小板和主板都低）。但随着时间的推移，先期部分创业板公司渐渐进入业绩释放期，已经可以纳入到ROE的分析框架。创业板推出三年来，市场对于净利润增速的关注度要高于净资产收益率，我们表示认同。但三年后，我们再看看首批上市的28家创业板公司，其平均净资产收益率逐季上升，从2009年的8.35%上升到今年二季度的11.79%，目前ROE水平已高于中小板公司整体水平，呈现出良好的高成长性，对于成长性股集中的创业板而言，ROE指标意义在经历时间洗涤后尤为显著。 （作者系国泰君安证券研究员）

　　作者：孙金钜 王稹