彭文生：人民币升值难以持续

　　9月份我国的货币环境发生了几个显著的变化：外汇占款止跌回升、M2显著提速、人民币兑美元继续升值。它们之间存在怎样的逻辑关系？在历史上，居民和企业部门在获得外汇收入后，将外汇大部分出售给商业银行，商业银行再出售给中央银行。因此一般而言，资金流入带来本币升值压力，外汇占款上升则意味央行购汇，一方面缓解本币升值的压力，同时增加市场流动性。

　　9月的情况是历史的重复吗？外汇占款的增加是9月广义货币扩张加快的主要原因吗？M2增速加快是外汇占款增加带来的被动效果，还是央行主动调控内部流动性（如大量的逆回购操作）的政策效应？近期人民币的强势上行，在8月份人民币兑美元汇率上升0.2%之后，9月期间人民币大幅升值1%，这是市场推动还是央行推动？能不能持续？应该怎么看待长期、短期的人民币汇率走势？回答这些问题，关键是正确理解近期外汇占款变动的来源和规模。

　　央行购汇量小

　　金融机构外汇占款指的是中央银行或商业银行在外汇市场上购买外汇，形成自身的外汇资产，同时占用人民币资金。如果卖出外汇，则外汇占款下降，回收人民币1。因此外汇占款的产生，在于企业和居民向商业银行售汇，商业银行进而向央行售汇。其中央行外汇占款体现在央行资产负债表资产方的“外汇”，商业银行的外汇占款变动为金融机构外汇占款和央行外汇资产两者变动之差。从央行的角度看，其外汇占款的增量等于私人部门售汇所得人民币增量。进一步，私人部门售汇所得人民币增量变动可以分解为商业银行外汇占款增量和企业、居民部门售汇所得人民币增量，即：央行外汇占款增量=私人部门售汇所得人民币增量=商业银行外汇占款增量＋企业和居民售汇所得人民币增量

　　在2008年以前，我国强制结售汇的制度尚未完全废除，使得企业和居民的外汇大部分转化为央行的外汇占款，构成每年基础货币投放的重要组成部分。自从强制性结售汇完全废除以后，外汇占款就不仅取决于私人部门（居民企业和商业银行）的外汇收入，同时还取决于售汇意愿。当私人部门的售汇意愿降低时，外汇收入便不再转化为央行的外汇占款。

　　9月外汇占款的分布，主要是企业与居民向商业银行售汇，而不是央行向市场购汇。9月份的外汇占款，企业和居民向商业银行售汇1307亿元，而央行仅向市场购汇20亿元。

　　因此当月外汇占款表现为企业和居民部门增加1307亿元的人民币。与此对应地是，同期1287亿元人民币流出商业银行，20亿人民币流出央行。值得注意的是，在过去数月里，央行的外汇占款流量在整个外汇占款流量中所占的比重非常小。这与过去非常不同，过去外汇占款变动中受央行外汇占款变化影响很大。

　　央行通过逆回购而非外汇占款改善流动性

　　不少市场人士把9月以来的流动性改善，归功于外汇占款的上升，我们对此并不认同。原因还是在9月外汇占款的分布由于结售汇行为主要发生在商业银行与企业居民之间，央行参与很少。这样带来的基础货币扩张与M2的扩张都很有限。

　　央行和商业银行外汇占款对货币供给影响不同。事实上，央行通过外汇占款投放货币，首先影响到基础货币的变化，并通过货币乘数影响货币供给，从而影响到市场间的流动性。而商业银行通过购买外汇带来的外汇占款，只是带来资产配置结构上的变化，并没有影响到基础货币，本身也不会带来货币供给的变化。因为商业银行买入外汇，使得存款增加，看上去是带来M2的扩张，但是受到超储率的限制。同样的超储率，资产方的外汇增加了，就会挤压到信贷和其他资产，结果是M2不变。在此我们认为超储率在现有的货币政策下是一个均衡状态。

　　因此9月份M2的反弹更多反映的是货币政策的主动放松。9月M2反弹中通过外汇占款引起的流动性增加有限，央行通过大量的逆回购操作来保持银行间相对宽松的流动性，支持了商业银行资产的扩张，包括银行从居民和企业购买外汇。由此我们也可以揣测目前央行货币政策的态度和方向，还是偏主动放松的。

　　QE3和央行购汇有限驱动人民币升值

　　在8月份人民币兑美元汇率上升0.2%之后，9月期间人民币大幅升值1%。造成人民币升势凌厉的原因，我们认为还是与9月外汇占款的分布有关央行外汇占款少，反映央行购汇不积极，容忍市场推升人民币汇率的同时，甚至主动引导人民币升值。

　　企业与居民售汇意愿加强。随着下半年以来的全球货币放松（包括美国实施QE3、欧央行提出OMT机制，以及新兴市场货币放松），欧元区尾部风险下降，全球风险偏好上升，同时中国经济也出现了一些企稳的迹象，这样对人民币资产的需求增加，套利资金流入，企业和居民向商业银行的售汇意愿得到了加强。

　　然而央行购汇不积极，消极容忍市场推升人民币。以往企业和居民向商业银行的售汇意愿比较强的时候，央行都比较积极地从市场购汇，这样可以平衡外汇市场的供需，使得汇率价格相对平稳。然而这回央行购汇显然不如以往积极，仅从市场购汇20亿。这使得外汇市场的供需失衡必须较大部分通过价格调整得以体现，而不仅仅通过流动性的投放。这意味着人民币升值要比以往快一些，也反映央行对人民币升值的容忍度上升。对此一种可能的解读是央行正在减少对市场日间交易的干预，朝汇率灵活性迈出重要一步。

　　央行也有主动引导升值的迹象和可能。央行虽然在日间交易的干预减少，但是可以通过中间价引导人民币汇率变动。明显的一点就是9月份央行中间价格变化幅度不大，主要是日间交易（市场力量）推动人民币升值。但到了10月份，除了市场力量推动的日间升值以外，中间价格的推动显著放大，显示了央行主动引导升值的迹象。

　　央行主动引导升值可能有两个考虑：首先可能是美国大选、财政部向国会发布针对中国等主要贸易伙伴的汇率评估报告等的政治因素。其次，央行想引导市场预期，改变过去一个季度汇率贬值、私人部门资本流出的压力。从人民币对美元收盘价格对中间价格的变化幅度看，到8月底仍然存在贬值压力。9月份美联储推出QE3、企业与居民部门售汇意愿加强，这为央行的引导市场预期提供了一个较好的时机。

　　人民币强势升值难以持续

　　长期而言，从人口、经济增长等基本面因素看，人民币不具贬值的基础，未来实际有效汇率温和升值，但私人部门对外净负债头寸，与官方净资产头寸的再平衡过程使得名义汇率有贬值压力。短期看，汇率升值可能是灵活性增强的表现，也可能部分考虑政治因素，但QE3的影响不可持续。

　　长期看实际有效汇率温和上升。长期来看，经济结构特征决定一国对外净资产的理想的累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率的变动本质上反映了一国对外汇资产/贸易顺差的需求变动。当一个国家在通过贸易顺差积累外汇资产的时期，体现为对外汇的需求较强，因此外汇价格相对本币价格走强，本币价格呈现弱势。而当一国积累的对外净资产达到理想水平（或者均衡水平）之后，该国对贸易顺差的需求下降，因此其货币将相对强势。具体而言：

　　人民币实际有效汇率在2000-2005年贬值，体现累计对外净资产的需要。我国贸易顺差占GDP比例在2007年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过消费者（尤其是农村富余劳动力向城镇转移）所带来的储蓄率上升。过高的储蓄率无法通过国内投资来完全消化，因此必然体现为对贸易顺差的需求增加。贸易顺差需要通过较低的汇率来实现，这解释了人民币实际有效汇率在2000-2005年期间的贬值。

　　未来人民币实际有效汇率升值反映我国积累对外净资产的需求下降。就整个国家而言，我们已经累积了大量的对外净资产，未来几年随着生产者/消费者比重将见顶回落、农村富余劳动力减少等人口结构的变动，进一步累积对外资产的必要性和空间都将减少，体现为储蓄率降低，贸易顺差减少，甚至出现逆差，与此趋势对应的，需要实际有效汇率升值的配合。但结构性因素比如人口结构的变化是渐进的，加上未来经济增长逐步放缓，人民币实际有效汇率不存在大幅升值的基础。

　　但名义汇率有贬值的压力。我国有一个特殊的现象，就是政府拥有约3.2万亿美元的对外净资产，但私人部门却主要通过外商直接投资（FDI）等累积对外净负债约1.5万亿美元，换言之，对外净资产在政府部门和私人部门之间的配置存在严重的失衡，带来了再平衡的压力4。未来如何实现私人部门增加外汇资产的需求，有两个渠道：1）私人部门资金流出，汇率贬值，支持贸易顺差，也就是贸易顺差下降没有上述的人口结构等基本因素决定的那么快，我国对外净资产继续增加（一个国家累积对外净资产的唯一途径是经常项目顺差）；2）在私人部门流出的时候，央行售汇，汇率稳定，贸易顺差不会因此增加，整个国家对外净资产不变，但结构变化，即外汇资产从政府部门转移到私人部门，满足了私人部门增加对外资产的需求。这个过程人民币名义有效汇率有贬值压力，但是由于政府部门拥有巨大的外汇储备可以满足私人部门的外汇资产配置需求，人民币现实中大幅贬值的可能性不大。

　　上述两种力量可能在不同时期的影响力度会不一样，而短期的外汇供求也受其它多重因素的影响，也要看央行的政策取向。总体判断，我们认为人民币现在离均衡水平不远。

　　短期看，影响人民币对美元升值的因素难以持续。首先，今年以来受外需不振影响，我国出口增长下降幅度较大，对经济构成拖累，前3季度净出口下拉GDP负增长0.4个百分点。从经济形势看，央行并没有理由让人民币兑美元持续升值，因此近期升值可能汇率灵活性加大，也可能反映美国大选、美国发布汇率评估报告等政治因素，哪个是真实原因，这需要进一步观察。其次，QE3的影响不可持续。正如我们上面分析，私人部门持有大量的对外净负债头寸，有内在的再平衡过程，QE3对企业和居民结汇意愿的影响会逐渐减弱。

　　结论

　　总体来讲，根据上面的分析，我们认为：

　　·长期来看，经济结构性的变化，造成我国中长期面临资本流出的压力。私人部门一方面未来的外汇收入难以保持过去十年的快速增长，另一方面出于平衡资产负债表的需要，有增持外汇资产的意愿。这造成央行的外汇占款趋势性地下降，造成货币环境上易紧难松。

　　·短期来看，我们的解读意味着央行的流动性管理和货币政策还是较宽松的，近期的货币环境改善主要还是反映主动的政策操作，不是大量资金流入，由此我们认为未来几个月的货币政策取向还是会较宽松。

　　·近期人民币强势升值的原因在于：企业与居民售汇意愿周期性地加强，然而央行一方面购汇不积极，消极容忍市场推升人民币，另一方面也有主动引导升值的迹象。

　　央行的行为值得关注，最近减少市场干预，是短期的政治因素，还是朝汇率灵活性迈出重要一步，还需要进一步观察。我们对人民币兑美元年底中间价的预测是6.27，明年年底价的预测与今年持平。

　　执笔人：彭文生、林暾、赵扬、杜彬

　　作者：彭文生