信用风险抑制私募债发行券商研究分级设计

　　⊙记者 浦泓毅 ○编辑 叶苗

　　自今年6月中小企业私募债开始备案发行以来，截至10月底，上海、深圳两证券交易所已接受发行备案126笔。但在拟发债企业及承销券商积极参与的同时，中小企业私募债在发行端则未能表现出同等的热情，成功发行规模在已备案规模中占比相对较低 。公募基金等买方人士表示，中国债市长期零违约历史不可持续，信用风险是机构购买私募债的主要顾虑。券商人士则建议，未来私募债应引入分级设计，满足不同投资者需求。

　　据了解，截至10月末，上交所接受中小企业私募债备案共68家，深交所接受备案58家。而据深交所有关部门透露，目前在深交所备案的58家拟发债企业中，已成功发行的有22家，占已备案企业的37%。显示中小企业私募债供需两端仍有一定缺口。

　　一位公募基金专户投资经理表示，机构投资者持有私募债的最大顾虑在于，目前已经成功发行的私募债票面利率大致在9%左右，与票面利率在8%左右的城投债相比，私募债信用风险更高，但票面利率却提高有限。同为低评级高票息品种，机构投资者更愿意选择持有城投债。

　　事实上，从多家券商正在向机构投资者推介的私募债项目来看，通过寻找担保公司担保等外部增信等手段，私募债债项评级往往可以达到AA-至AA的水平。而经济发达省份发行的无担保城投债评级也大致在这个水平。但为何从机构投资者的角度看来，两者的实质风险仍有较大差距呢？一位券商自营投资人士道出其中玄机。

　　“从评级上看，城投债和私募债相差不大，但从中国市场的经验来看，城投债即使出现兑付风险，也会有当地政府出面兜底。而以中小企业为发行主体的私募债则恐怕难以获得这种待遇。”这位投资人士表示。

　　今年以来，山东海龙、江西赛维、新中基等短融相继出现兑付危机，最终都有地方政府以不同形式出面化解，延续了中国债市长期以来零违约的历史，同时也加强了市场对于政府干预债券兑付风险的预期。

　　“债券发生违约是必然的，以非市场化的手段阻止违约就如同在筑坝治水，短时间内也许能够避免个别债券违约，但长期来看只会使债市信用风险形成"堰塞湖"，最终将在市场中最薄弱的环节爆发。”前述券商自营人士表示，“如果说中国债市早晚会有违约事件发生，那发生在私募债身上的概率一定更大。”

　　同时，为了应对市场对于私募债信用风险的担忧，私募债发行主体普遍加强了外部增信措施，也使发债企业的发债成本大大增加。据业内人士介绍，目前专业担保公司收担保费率一般为年化1.5%至4%不等，加上目前债项评级为AA的私募债券产品9.0%的发行利率，企业综合融资成本往往会突破12%，因此优质的中小企业一般很难接受如此高的成本。

　　对此，业内人士建议，未来拟发行私募债企业可采取多元化的外部增信措施，在降低发债成本同时，满足市场对于不同风险偏好债券的需求。

　　东吴证券固定收益总部副总经理俞子耀就表示，私募债券整体信用风险较高，普通投资者的风险承受能力差异较大。针对投资者不同等级的风险偏好，券商在设计私募债券产品时可进行优先、中间、劣后等诸多层级设计。

　　“具体来说，就是优先级产品违约风险最低，但只能获得固定的较低回报；中间层产品承担中等风险，获得较高的投资回报；劣后层产品承担垫底的违约风险，投资收益率较高。通过分层设计满足不同等级风险偏好投资者的投资需求，扩大投资者范围。” 俞子耀说。

　　作者：浦泓毅 (来源：上海证券报)