一位资深债券投资者的十年

　　从2002年开始涉足债市，到成长为掌管200亿元保险资产的固定收益投资经理，及至2011年创设债券私募，10年间，王小坚见证了中国债券市场的发展壮大。十年前，中国债券市场规模还不到3万亿元，至今已经达到25万亿元。

　　“债券市场从小到大，从限制很多到逐步放开，市场 做起来了。”王小坚向《第一财经日报》记者称，政府信用主导市场的本质还没有改变，中国债券市场需要进一步放松管制，加大创新。

　　“市场做起来了”

　　2002年是中国加入WTO之后的第一年，22岁的王小坚初出茅庐，进入一家投资咨询公司。“老板来自华尔街，擅长数量模型，那时国内做固定收益的人很少，我们的业务是给金融机构做培训，并开始拟合中国的收益率曲线。”

　　第二年，王小坚加入刚刚在大陆复兴不久的太平人寿投资部，担任投资助理。“我们部门五六个人，管理60多个亿的资产，主要投资国债和金融债，以及少量企业债，能够买的品种很少。”

　　2003年以前，除了国债和金融债，保险资金仅允许投资电力和移动通信等中央企业债券。2003年6月，保监会开始允许保险公司购买信用评级在AA级以上的企业债券，并将投资比例由总资产的10%提高到20%。

　　“那时的固定收益圈子比现在小很多，做培训的经历帮助了我。”王小坚在2004年升任为投资经理。2006年8月，在太平人寿投资部的基础上，太平资产管理公司开业，王小坚随即成为太平资产投资经理。

　　王小坚亲历了第一只公司债的诞生。他还记得那是在2007年10月，长江电力公司债首发，由华泰证券主承销。“同样有银行担保，当时我们几家保险机构一起去调研，这是第一只，我们尝试性地买了一些。”

　　那一年，还发生了一件后来改变中国债券市场格局的大事：2007年9月，经国务院批准同意，中国银行间市场交易商协会成立，主管部门为中国人民银行。在注册制的框架下，交易商协会相继推出了一系列新的信用债品种，中期票据、超短融、定向工具和资产支持票据渐次问世。

　　“像短融、中票这些新东西，刚开始机构都比较保守，后来市场变大了，基金、保险开始慢慢接受。”王小坚说。

　　2008年，王小坚离开太平资产，加盟瑞银证券财富管理部门。在瑞银证券的三年，王小坚经历了中国债券市场的大爆发。从2008年末开始，在国际金融危机的冲击下，为了刺激经济，中国政府要求加大债务融资力度，企业债、短融与中票均获得了空前的发展机遇；监管层也鼓励地方政府成立融资平台发行债券，促成了城投债的崛起。

　　“2008、2009年城投债行情很火，现在想想，当时发的城投债资质都非常好，一些还有银行担保，不像现在城投债都泛滥了。”王小坚称，城投债可以让地方债务更加透明化，与银行贷款的暗箱操作迥然不同，有着重要的正面意义。

　　“债券市场从小到大，从限制很多到逐步放开，市场做起来了。”在王小坚看来，中国的信用市场大体经历了如下阶段：第一阶段，信用品种主要是企业债，发行量少，交易冷清；第二阶段，短融、中票出现，发行人依然较为优良，市场交易逐渐活跃；第三阶段，从2009年起，债券市场大扩容，品种增加，发行人资质下移，并且发行方式越来越私募化。

　　“这实际上是中国经济的一个债务化过程，社会融资结构慢慢从贷款转向债券，从间接融资转向直接融资。”王小坚如此评价说，“凭单个部门的力量，央行推动了我国社会融资结构的转换，搭建了利率市场化框架，殊为不易。”

　　“游戏规则没有变过”

　　对于市场的违约零容忍，王小坚深有体会，“从海龙到新中基，说到底是政府信用及其衍生的金融信用在兜底，游戏规则没有变过。”

　　“信用市场的核心还是银行体系，现在还是这样。”王小坚说，“例如中票和短融，我们主要看承销商，小银行发的就买资质好的，大行发的买差一点都无妨；城投债就看背后的地方政府，看地方经济规模，看这个城投在当地的权重；至于中小企业私募债，看的还是背后的地方政府，因为提供担保的机构往往都是地方国资。”

　　只有等到直接融资占比大到一定程度，使得足够多的发债人出现违约，直到政府信用体系无法承担的时候，整个信用市场将重新洗牌。在王小坚看来，“这一天终将到来，市场应该做好准备。”

　　对于中国债券市场的未来，王小坚希望能够进一步放松管制，给予市场更多的定价权，让市场自主去创新；同时希望能够开放衍生品，让投资得以建立风险对冲机制，降低市场风险。

　　“去年城投债大跌的时候，不少机构爆仓，因为是单边市场，没有对冲机制，就很容易出事。”王小坚说。

　　他非常看好中小企业私募债的发展前景。对于这一品种目前发展处于停滞状态，王小坚说，“这个时候如果都等着别人来解决问题，可能这个品种就死了，应该是主承销商加把劲，我们买方加把劲，这样才有希望。

　　2011年夏天，王小坚完成了职业生涯的又一次转身，他离开瑞银证券，创设了专注于固定收益市场的上海耀之资产管理中心，成为正在快速崛起的中国债券私募大军中的一员。

　　“去年起很多人出来做债券私募。”王小坚认为，中国走过了股票和房地产爆发的阶段，因为货币高速扩张的过程基本结束了；在这种情况下，必须转向存量的资产管理，其中最重要的就是固定收益，这是资产管理必须要配置的品种。