专家称京东再融资不易 上市环境不容乐观

　　京东商城从2004年正式涉足电子商务领域以来，一直保持高速成长，连续七年增长率超过200%。2012年4月，艾瑞咨询发布的市场数据显示，在B2C市场，2011年京东商城市场占有率为36.8%，到2012年第一季度提升至50.1%。

　　但在这些光鲜数据的背后，京东商城却一直处于亏损状态，而且短期内还看不到盈利可能。业内外对京东商城既艳羡，又好奇。

　　京东商城董事局主席兼CEO刘强东曾说，京东商城的资金链问题每年都有人提起，都快不是新闻了。但在外界看来，至今京东商城依然“造血”功力不足，似乎更需要靠输血性融资来维持其生命活力，否则可能“贫血”而亡。

　　三轮融资

　　据京东商城官方资料透露，其已完成了三轮融资：2007年8月，获得今日资本1000万美元融资；2008年底，获得今日资本、雄牛资本及梁伯韬私人公司共计2100万美元的联合注资；2011年初，获得俄罗斯投资者数字天空技术(DST)、老虎基金等共6家基金和社会知名人共计15亿美元的融资。迄今为止，京东商城已获得风险投资超过15.3亿美元。

　　有资料显示，2010年1月，京东商城获得老虎环球基金领投的1.5亿美元的C1轮融资。而对其C轮融资的15亿美元，实际到账数额说法不一。2011年4月初，京东商城宣布到账11亿美元，而有人认为，C轮融资实际到账约10亿美元。

　　但可以肯定的是，京东商城的每轮融资都有其迫切性。据传，2007年在获得今日资本投资前，京东商城就面临资金链问题。

　　刘强东坦言，自己并不擅长资本运作，可能是比较幸运，每家投资机构最多见两次，第一次洽谈，第二次就签订合同。之所以效率这么高，可能与刘强东坦率和强势的做法有关。他的做法是，融资时京东商城会拿出具体方案，明确阐明其财务状况，准备做什么事情，需要多少资金，准备出让多少股权，具有多少风险，对方可以选择投或者不投。

　　但随着京东商城的规模迅速放大，相比于前两轮融资，其第三轮融资的情况就要复杂得多。据公开资讯，当时京东商城高管层对这轮融资存在两种不同意见：一派坚持多融资，不考虑股权是否被稀释，以满足物流体系建设资金等需要；一派认为应以对公司绝对控股为前提，不宜多融资，以便更多地照顾员工的期权，否则一旦上市，员工利益可能被挤压。最后，刘强东坚持了多融资方案。其间，营销副总裁徐雷和总裁助理刘爽分别在2011年1月和2月被确认离职。

　　刘强东曾透露，第三轮融资将引进战略投资者沃尔玛。他看中的是沃尔玛的供应链管理能力及其品牌附加值影响。京东商城方面未透露沃尔玛的投资金额，但坊间说，沃尔玛跟投1000万美元。有人认为，引进沃尔玛投资之事是京东商城在自我炒作，因为如果沃尔玛真想战略入股京东商城，就不可能仅投1000万美元。2011年5月16日，刘强东在微博上回应称：“终于可以说说京东和沃尔玛的谈判历程了：谈判历时半年还要多，估值等全部谈妥，最终唯一无法达成的条款就是沃尔玛要求必须早晚能够控股京东，直到全盘收购！管理层和股东可以得到一大笔现金退出，可是京东承载的不仅仅是财富，还有无数京东人的梦想！最后没能达成交易！”外界推测，沃尔玛选择退出可能还与京东商城的高管层意见不一和离职有关。

　　在此过程中，还发生了另一起乌龙事情。2011年5月11日，刘强东在微博上爆料称：“最近很多朋友死缠烂磨硬要我说出来那个投资我们的互联网大佬，一直保密，结果骚扰不断。算了，说出来吧，百度[微博]李彦宏！别来骚扰我啦！”但这条微博随后就删掉了。后来被媒体追问李彦宏是以个人身份还是以百度公司名义投资京东商城时，刘强东则回应说：“玩笑别当真。”此前，他还曾公开承认，李彦宏个人投资京东商城，占股比例少于1%。而百度方面则表示，百度是上市公司，有需要披露的信息会公告。此事真伪外界至今无从知晓。

　　据传，受C轮融资的鼓舞，京东商城D轮融资将达5亿美元，“有已向京东发出领投意向”，而京东商城将出让20%~25%的股份。不过，京东商城并未就此给出明确说法。

　　抓牢控制权

　　经过三轮融资，外界也很关注京东商城的股权结构变化。有人估算，经过C轮融资，刘强东及其团队所持股权应该低于50%，其中刘强东本人约为1/3；如果D轮融资属实的话，刘强东及团队所持股权将被稀释到约32%。

　　刘强东为保持对公司的控制权，也在竭力与投资者博弈。比如，B轮融资后，他认为今日资本所持股权比例过高，在C轮融资时就说服今日资本让出部分股权。而为了不让老虎基金持股比例过高，他试图将C轮融资分成C1和C2，以安排其他投资者投资C2部分。据传，这个计划并没有实现。同时，在公司章程和投资协议中，他设置了不同权力等级的投票权限，并强调无论他的持股比例为多少，都将拥有多数董事会席位，以确保他及团队对公司的控制权不旁落。

　　针对外界的疑问，2011年4月2日，刘强东在微博上回应称：“很多朋友和媒体都关心京东的控制权问题，大家放心！我对京东拥有绝对的控制权，投资人超过8家，都是经过精挑细选的，每家股份都不多。关键这些投资人历史上从未有过控制权之争行为！我拥有董事会一半以上席位，且没有我的同意，董事会结构无法更改！京东会稳定发展！”

　　刘强东把创业者与投资人的关系定义为两种状况：两情相愉，分手了还让对方常常思念；反目成仇，被对方搞得身败名裂。他在微博中称：“我只是努力避免第二种结局而已。”

　　据传有京东的投资者已通过向后来者转手获利，比如C轮融资采取的办法就是前轮投资者转让老股和增发新股，其中今日资本就转让了老股，而老虎基金则接盘老股并获得增发新股。

　　再融资不易

　　刘强东曾表示，京东商城想要钱，随时可以有，投资人排着队要给钱。但现实恐怕并没有他所说的那样乐观。

　　电子商务观察专家鲁振旺说：“现在京东商城不管采用什么方式，融资难度都在加大。如果IPO的话，估值肯定非常不理想，跟京东商城原来的估值会有很大的差距。京东商城的利润率没有随着规模增长而得到改善的迹象，依然不乐观，没办法在短期内看到较大盈利的可能。”

　　2012年8月，刘强东在与苏宁进行价格战时公开称京东商城有87亿元现金，并未找私募谈融资。鲁振旺说，这87亿元应包括应付账款。有人认为，87亿元约折合13.6亿美元，这超过其此前融资额。另据京东商城向投行透露的数据，2011年亏损1.8亿美元，2012年预亏至3.16亿美元。刘强东曾说，2012年物流投资将达36亿元。

　　在京东商城依然看不到止亏的情况下，除了延长供应商的账期外，显然京东商城需要进一步融资来支撑其发展。

　　鲁振旺告诫说：“京东商城一定不要走凡客的老路，假如融不到资，又不刹车，则跟凡客面临的情况没有什么区别，砍物流、砍业务板块、减少广告，这叫硬着陆。我感觉到明年2季度，京东商城如果融不到资，现金流会出现大问题。”

　　上市萦梦

　　京东商城上市的传闻不断。

　　2011年9月，传闻称京东商城将赴美IPO，拟融资50亿美元。此前，刘强东曾透露，京东商城只能选择境外上市，有望2011年登陆纳斯达克或香港资本市场。

　　后又传闻，京东商城2012年3月后将重启上市进程。2012年5月，京东商城在香港举行分析师会议，并公布了2011年财务数据，其销售额为212亿元，低于预期的309亿元，毛利率为5.5%。业内人士推测，京东商城最早9月IPO，但直至现在依然不见上市。

　　针对不断出现的上市传闻，京东商城统一口径称：2013年前不会考虑上市。但京东商城首席运营官沈皓瑜突然离职，外界解读为他迫于上市搁浅压力而辞职。同时，京东商城又聘请前美银美林投资银行董事蒉莺春出任副总裁，外界普遍认为，这是刘强东在为上市做准备。

　　上市搁浅后，外界又传京东商城资金链吃紧，开始寻求D轮融资。2012年3月22日，当当网[微博]CEO李国庆[微博]就曝出京东商城现金不足，融资或上市是其出路。

　　2012年4月，刘强东在微博上回应称，京东商城仅部分账户就有超过60亿人民币现金。6月他又声称，公司有足够的现金流，可以维持到2015年，现在并不急于上市。京东商城方面还称，2012年通过对在线旅游、汽车等领域及开放平台的业务布局，销售额增长迅速，不急于寻找新的融资。

　　估值是道伤

　　可以说，上市是京东商城的不二选择，只是时间和时机问题。由于京东商城一直处于亏损状态，且体量又不断放大，因此估值就成为其绕不过的一道坎，而且内外估值常常相差悬殊。

　　中国电子商务研究中心证券分析师冯林认为，对京东商城2009年营收进行1~1.5倍估值，其价值约为40~60亿人民币。京东商城的销售毛利率5%，综合费用率6.7%，呈现亏损的财务比值，而美国新蛋分别为10.9%和8.4%。因此，京东商城方面声称“随时可盈利”近乎是豪言壮语。

　　京东商城第三轮融资时，被估值70亿元。而据传2012年5月银行对京东商城的估值为50亿元，出现大幅缩水。

　　根据2011年销售额，京东商城方面自估其企业价值为约350亿美元。刘强东曾说，电子商务行业并没有一个特别成熟的估值，只是一个市场默认的估值，一般都是销售额的两倍到十倍。但香港的分析师对京东商城的估值为60亿美元左右，因为其毛利率偏低。

　　对京东商城的估值，京东商城本身不满意，远低于其预期，而投资机构同样感到不满意。

　　有报道称，可大量线下分销来自京东商城的商品。京东商城回应称，公司从未设线下分销渠道，但不排除第三方经销商趁京东商城降价促销时低价购买商品后对外销售。

　　业内人士认为，将线下销售额纳入电商网站，以此“虚增”网上销售额，提升公司估值，是电商行业的潜规则。

　　鲁振旺认为，在国内的电商企业净利润为负时，投资方一般通过销售增长率对其进行估价，如果估值没有达到预期，电商就会通过包括线下分销等手段来加以修饰，因此电商进行线下分销并非新鲜事。

　　京东商城被称为“一个披着电子商务外衣的传统渠道商”。电商市场研究人士胡争辉认为，京东商城发展隐秘的线下销售网络，与其盈利模式密切相关，其包销模式产生了倒逼作用。京东商城在一定程度上复制国美、苏宁模式，通过规模化包销方式获取商品的相对优势价位，完成销售任务后再向供应商获取返点收益。“因此，线下分销变成了京东不得不去做的事。”

　　上市环境不容乐观

　　2011年11月，美国调研机构浑水公司连续发布报告质疑在美国纳斯达克上市的中国公司分众传媒[微博]，使分众传媒股价下跌近40%。一时间，中国概念股在美国遭创。

　　对此，刘强东曾说：“最近圈子里都在谈论一家叫浑水的公司，个人感觉这是一家了不起的公司！如果你的企业没有问题，即使短期股价受到挤压，但是早晚会回来的；如果你有任何不诚信行为，浑水可以让你付出惨重代价，甚至倒闭！非常好，欢迎浑水多对中概股开炮！”

　　京东商城说2013年前不会上市。但鲁振旺说：“我认为它是上不了市，并不是它不想上，因为现在的环境比几个月前又恶劣了很多。当时估值太低了，融资太少，它觉得没必要上市。”

　　冯林也认为，从现在来讲，京东商城最可惜的是没有赶上去年4月份之前的那拨上市机会，错过了那个时机，后来中国概念股遭受攻击，在这种情况下，没办法盈利的京东商城上市就变得越来越不乐观。