目前已具备推出新金融衍生品环境

　　早期，为了期权的平稳运行可以考虑采取传统模型，对于基本的期权组合策略实行保证金减免

　　许宿淮

　　随着沪深300股指期货于2010年4月16日在中国金融期货交易所上市，我国金融衍生品市场的创新步伐不断加快，而股指期货上市以来的平稳运行也为新的金融衍生品的推出创造了环境。而我国无论从市场的深度还是广度，都与世界发达市场有着较大的差距。

　　而期权与期货相比则复杂了许多，期权的风险是呈非线性的，而且期权之间，期权与期货、现货之间可以构造各种复杂多样的组合，这就对交易所及其会员期货公司的风险管理能力提出了极高的要求。

　　从国际经验来看，期权保证金的计算模型主要有四种：传统模型、Delta模型、SPAN模型以及TIMS模型。传统模型主要是在期权市场发展初期被普遍采用的一种保证金计算模型，其主要的设计原则是要覆盖下一交易日可能出现的最大亏损，也就是要覆盖涨跌停板的幅度。由于传统模型的期权保证金计算方式简单，也便于理解，对于早期期权市场的发展具有一定的积极作用，但是根据传统模型计算出的保证金在绝大多数情况下，远远超过了实际的风险，使得资金利用率低下，难以适应后来迅速发展的品种繁多的期权市场。

　　Delta模型主要是利用期权与期货之间的联系，将期权合约按照其Delta值为比率折算成相应的期货合约头寸，与其他期货合约的头寸合并计算，并以此计算期权保证金的一种方式。相对于传统模型保证金计算的静态的缺点，Delta模型计算出的保证金是动态变化的，随着标的资产价格的变化引起期权由虚值状态变为实值时，Delta值也快速的由小变大，具有低风险、低保证金，高风险、高保证金的优点，这样就大大地提高了资金的使用效率。此外Delta模型将期权的风险管理与期货的风险管理结合起来，一定程度上简化了期权市场的管理。

　　但是该模型缺乏对未来风险的预测，因此，Delta模型后来就被SPAN模型所取代。

　　SPAN模型是指标准资产组合的风险分析系统，是由芝加哥商业交易所于1988年12月开始使用的，它是基于风险价值的思想，用以衡量投资组合的总风险，并以此为根据决定收取的保证金额度。SPAN保证金计算模型包括了大部分的市场风险来源，包括资产价格波动，同品种、跨品种合约之间的价差风险，期权的时间价值，交割风险等。同时SPAN模型将各个资产组合综合起来考虑比较准确地估计整体资产组合的风险情况，有效低地降低了组合保证金要求，大大地提高了资金使用效率。可以说SPAN模型是当前市场中相对比较科学的保证金计算模型，也正是由于这个原因，SPAN模型被提出之后很快就被市场广泛应用。

　　目前市场上广泛应用的另一个期权保证金计算模型是市场间理论保证金系统TIMS，该模型是由美国的期权清算公司于1986年4月份启用的，主要针对股票和市场指数的衍生品，是全球第一次在结算机构中使用基于投资组合的保证金模型。TIMS模型在计算期权理论价格时，采用了二项式定价模型，能够适用欧式和美式两种期权，使得计算更有弹性。与此同时，TIMS模型还包括了压力测试、隐含波动率、相关性分析等，因此TIMS模型不仅能够准确地衡量单一资产的投资风险，同时还能够全面地考虑各种市场风险，以及可能出现的极端行情，从而能够比较好地满足风险管理的要求。

　　目前，全球大约90%的交易所采用SPAN模型，另外10%主要采用TIMS模型。选用SPAN模型的大多是期货交易所或者有期货期权合约的交易所，比如CME、新加波交易所等；而选用TIMS模型的大多是有股票及股票期权的交易所，比如韩国证券交易所。对于我国来说，应当根据实际情况和各种模型设计的基本原理和思想，综合考虑安全和效率，来进行保证金系统设计。

　　笔者认为，对于早期，为了期权的平稳运行可以考虑采取传统模型，同时在没有做市商制度的前提下为了解决期权卖方流动性问题，对于基本的期权组合策略实行保证金减免，以减低期权卖方的资金占用成本。之后，随着期权市场运行，积累了一定的经验以及期权品种的增多，可以结合我国的实际情况，根据世界上主流的SPAN和TIMS模型的基本原理和思想，设计适合我国资本市场的保证金计算模型，为我国期权市场更有效地运行创造条件。

　　（作者单位:国泰君安期货研究所）

　　作者：作者单位:国泰君安期货研究所