财富翘望：金融改革提振投资回报

　　投资性收入是财产性收入的重要组成部分，对于绝大多数国内居民而言，金融市场是最主要的投资性收入来源。今年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》明确提出着力发挥金融市场的投融资功能，完善投资者回报机制，进而增加居民财产性收入。

　　具体而言，规划提出要优化投融资结构，实现社会资本资源的优化配置；丰富货币市场和资本市场金融投资工具，推动发展金融衍生产品市场，疏通投资渠道，提高金融投资的安全性、流动性和盈利性等。

　　近十年来，我国金融市场取得了长足的发展。国有商业银行相继上市，金融稳定性提高，资本市场债券融资和股票融资的规模都大大增加。然而金融市场对投资者的回报仍有很大的提升空间。

　　影响投资者回报的因素是多方面的，但归根结底与市场自身发展的成熟度紧密相关。间接融资为主的市场格局决定了大多数居民的投资回报是以储蓄利息形成的，回报率偏低；股市和债市发展不匹配，缺乏风险适中的投资产品；市场深度不够，金融衍生品严重滞后，也限制了资产管理服务的保值增值功能。

　　这些问题已经引起了金融监管部门的重视，密集推出的金融改革都旨在破除金融压抑、纠正市场失衡、提高市场效率，这些制度性的建设将为下一个十年内增加金融市场的回报水平打下基础。

　　纠正金融失衡

　　金融市场的失衡，首先是间接融资与直接融资比例的失衡。2011年全国各类金融机构的贷款占社会融资规模的比例高达75%。由于银行享受制度性的息差保护，如此巨大的贷款占比，一方面给商业银行输送了超额利润，另一方面也影响了居民财产性收入的增加。

　　银行业已经无法避免地将迎来利率市场化的一天。这意味着利率将真正由市场资金供求决定，相对于当下的情形，未来利率市场的均衡将显著有利于提供了数十万亿元储蓄（截至2011年底是35.2万亿元）的城乡居民。

　　随着居民收入的增加，储蓄存款在所有投资方式中的地位早已显著下降。当储户把存款拿出来准备投资其他金融市场的时候，可供选择的投资工具较之十年前已经大大丰富。除了股票投资，银行、信托、基金公司和证券公司都能提供投资于股市、债市和货币市场的各类理财产品。

　　但是，债市与股市同样是失衡的。2011年我国股票融资达5073亿元，上市公司债券融资仅1707.4亿元。即使算上企业债融资，债市的规模与股市相比仍然是短板。上证所原总经理张育军就提出，我国发展多层次资本市场，最大的潜力是在债市。

　　股市连续的低迷促进了今年债市的大发展。投资者开始对稳定回报的债务融资更感兴趣，正好契合了监管层的意图，相关金融机构顺势而为，各类固定收益产品层出不穷。银行柜台就可以买到收益高于一年前存款、主要投资债市的理财产品，而基金公司和证券公司也利用自己的专业优势，不断推出收益相对更高的债券基金和集合计划，甚至包括一些收益分级的产品。

　　站在长期的角度，发展债券市场需要解决的首要问题是债市的互联互通。如果银行间市场和交易所市场能形成一个统一的信用债市场，那么将大大促进市场效率的提升，降低企业融资成本，并最终有利于投资者回报水平的提高。

　　提升股市效率

　　就市值和融资规模而言，A股已经排在全球主要证券市场前列，但A股的效率却远远落后于成熟市场。

　　在本质上，A股投资者回报水平低是其效率低下的体现，并且这种低效贯穿了从上市到退市的各个环节。

　　首先，严格的上市审批机制并没有完全杜绝造假上市；其次，新股的长期增长不是在一级市场发行过程中，就是在上市首日被透支；第三，上市公司的市场约束机制不足，管理层缺乏提升股东回报的压力；最后，则是退市机制不畅，市场资源并非总是配置给那些最好的上市公司。

　　中国证监会已经在新股发行体制改革中做了很大的努力。审批制虽然短时间内不会取消，但是信息披露的质量正在成为发审过程中最主要的考量因素。但是市场形成成熟的价值判断能力和习惯却仍然需要时间——散户化的市场格局造成机构的行为往往被散户裹挟，它们并未很好地发挥专业优势，在股票定价过程中发挥决定性的作用。

　　与中国许多领域的改革一样，A股的改革也是系统性的。为了提高新股定价效率，必须有一个庞大的机构投资者队伍。证监会一方面放松QFII机制的管制，加大了引进境外长期投资者的力度；另一方面也在为国内的保险资金、社保资金和公积金提供更多的入市便利。

　　增加市场深度

　　2010年，股指期货正式推出并开始交易，结束了A股单边市的历史。一些敏锐的投资者很快开始尝试简单的套利交易。短短两年时间，券商、基金乃至一些私募投资机构，都建立了自己的量化投资部门，并且对金融工程相关的人力物力投入明显高于其他传统业务部门。

　　ETF这种量化交易的基础标的也取得长足发展。沪深300ETF之后，今年又出现了跨境双向ETF。在信用交易方面，转融通已经于今年9月推出，第二批券商的试点也已启动。融资融券的交易规模稳步提升，在低迷的实况下成为券商经纪业务的新亮点。

　　此外，国债期货已经重新提上日程，各类商品期货不断推陈出新，原油期货即将推出。这些新的风险管理机构将为投资者配置各类资产时提供更多的策略组合，或者是锁定收益，或者是博取更高的回报水平。

　　从市场宏观层面看，我国发展衍生品的策略仍然是十分审慎的。这些基础性的衍生品客观上将有利于熨平资本市场的波动，从而增加投资者整体回报的稳定性。

　　防控系统风险

　　在金融市场投资工具以几何级速度快速增长的同时，系统性风险也正在引起市场各方的高度关注。对于个人、机构和市场而言，控制好系统性风险都直接关乎整体回报水平。

　　一些金融业的高层人士已经直言不讳地指出部分银行理财产品背后埋藏着潜在危险——如果这些产品背后挂钩的资产质量存在问题，或者仅仅是借新还旧的游戏的话。

　　蓬勃发展的集合资金信托同样饱受诟病——一方面大量的集合资金信托事实上为房地产商提供急需的融资支持，个体的道德风险和宏观的系统风险都很大；另一方面即使项目本身没问题，但是回报期过长，很可能产生短融长投的匹配问题。

　　面对新的挑战，多数市场参与者的共识是，监管者不应退回到管制时代，而是应改变监管方式，从金融市场的功能和金融机构的行为出发，重新定义监管职能。同时，不同监管部门之间的协作也变得更加重要。

　　一个健康的金融市场将在金融创新与监管之间取得平衡，前者是金融市场价值创造的源泉，而金融监管则能保证金融创新发展在正确的轨道上。只有如此，投资者才能从金融市场获取合理和稳定的回报。