金融脱媒加速 股市估值难提升

　　种种现象表明，中国的金融脱媒正在加速。继存款脱媒之后，今年非常规信贷的规模显著增长，贷款脱媒的特征也开始显现。不过，受制于中国资本市场的结构性失衡与利率市场化进程的滞后，居民资产构成并没有出现从银行储蓄向证券类资产的转变。从下一阶段的大类资产配置来看，我们认为金融脱媒的延续将压制未来股指的上行空间，并有望重塑A股市场的估值体系。

　　金融脱媒冲击股市

　　近期市场有大量关于影子银行规模的分析。一是从社会融资规模、信托净资产、民间借贷及其他金融机构企业债等指标来看，影子银行规模占GDP比例大约在26%到48%之间；二是从存款类公司的资产负债表来看，对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权及其他风险资产的规模大约在30万亿左右。综合两者来看，虽然不同的计算结果有所差异，但银行常规信贷之外的资金确实是越来越多，并且其规模仍在急速膨胀之中。

　　从更长的发展趋势来看，金融脱媒最终会导致资产证券化的实现，有利于资本市场的长远发展。不过，受制于中国资本市场的结构性失衡与利率市场化进程的滞后，居民资产构成并没有出现从银行储蓄向证券类资产的转变。从近年来的资产表现来看，无论是资金层面还是估值层面，金融脱媒的加速都对A股市场形成了显著的负面影响。

　　一是资金层面的挤出效应。城投债零违约，银行理财零违约，信托产品零违约，银行表外业务既满足了监管要求，也隐藏了风险敞口。在地方政府信用担保与刚性兑付下，资金提供者用类似无风险的方式，获取了相对银行贷款利率更高的风险溢价，股市对资金的吸引力自然出现直线下降。数据显示，2012年二季度以来的证券交易结算资金余额回落迹象明显，目前仅维持在6000亿元左右。

　　二是估值层面的中枢下移。市场资金总是青睐回报率较高的品种，进而影响投资者的大类资产配置。影子银行的违约风险被无形中淡化，意味着社会无风险利率的上升，进而导致股票市场整体估值的下降。从影响因素来看，2010年银信理财产品对A股冲击最大，6%附近的平均年化收益率对应了年末上证综指16倍的市盈率；而到了2011年之后，集合资金信托对市场的影响力加大，9%到10%的平均年化收益率也对应了当前上证综指11倍至12倍的市盈率区间。

　　估值体系重塑延续

　　我们预计，现阶段A股市场估值体系重塑的进程仍将延续。从资产配置的角度来看，2009年间接融资扩张，推动A股整体估值水平上行，而随着2010年以来的信贷常态化，影子银行开始迅速发展，直接推动了A股估值水平的整体下行。展望下一阶段，受制于银行信贷的硬约束与利率市场化的推动，A股板块之间的估值水平有望呈现出较为明显的趋同化特征。在此期间，大盘周期股的估值压力开始降低，但高估题材股的风险将有所凸显，股指有望呈现窄幅震荡格局，而市场风格将呈现出显著变化。

　　从金融脱媒的逻辑上来看，我们认为未来市场估值提升将主要来自于以下两个方面：一是影子银行的资金回报率下降。表外业务的预期收益率在成本端回落，并在一个比较低的位置上趋于稳定，则影响A股估值水平下移的压力有望结束，从而推动市场出现一轮小幅度的反弹。从2010年与2011年的经验来看，这可能出现在2012年末之后，但应在2013年召开两会之前。二是影子银行的违约危机出现。违约初期的A股市场将因波及而急速下挫，但随着违约风波影响的逐渐平息，市场风险偏好自动触底回升，A股将迎来一次趋势性的估值修复行情。从温州民间借贷市场的演变经验来看，这可能发生在风险暴露之后的3到6个月。 （作者单位：中原证券）

　　作者：李俊