“华盛顿墙”构建“美元双轨制”

　　“华盛顿墙”构建“美元双轨制”

　　——美国会对华为、中兴、三一重工等安全审查的背后

　　徐以升

　　美国国会对中国华为、中兴、三一重工等公司的安全审查，让人们深感，美国对中国资本赴美投资、收购，的确构建了一堵“华盛顿墙”。

　　这堵墙在中海油2005

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• 三一重工

　　无论何种原因，无论这种理由是基于“莫须有”的还是确定的原因，这堵“华盛顿墙”都限制了海外美元在美国的“可购买域”。而实际上，对海外没有在美国“可购买域”的限制，是海外美元持有人“最大的贬值”。

　　我们将“可购买域”定义为某国际货币在货币所在母国的可购买范围。本来美国所发行的美元，由于是法币，所对应的是美国国土上的任何资产、任何商品，但对于海外美元再重新回到美国的购买行为，因为持有主体的变化，美国重新划分了美元所对应的资产和商品。这导致海外美元只对应部分的美国资产和商品。这种美元“双轨制”，是海外美元“最大的贬值”。

　　目前美国对海外美元敞开怀抱的，主要是金融品供给。由于美国国债等美元资产被定义为安全资产、避险资产，美国所提供的金融品在国际上有巨大的比较优势。而美国实际上相对约束其实体经济资产对海外美元的供给，比如外资到美国并购，以及实体经济商品的出口，这以美国高科技产品出口的限制和约束为代表。

　　认识到美国金融品和实体品对海外美元供给的不同，是认识中国手中所持有的美元的本质。比如很多美国智库担忧中国持有美国国债规模太大，以至于发动所谓“金融攻击”，但实际上无论海外投资人是什么身份、什么来路甚至是否合法，美国均不对海外资本对美国国债的购买设置任何障碍、审查机制。

　　是什么导致了这样的双轨格局？

　　一开始这是由跨国投资导致的。在过去，国与国之间的往来，绝大部分是贸易往来，相互投资较少。贸易往来主要产生的贸易顺差、逆差，这时一国的外汇储备，只要满足短期比如3个月的进口需求就可以。但二战之后，国际投资成为国家间经济关系的主要矛盾。但投资和并购标的本身的不对称性，放大了国际投资的差异。两个处在接近产业等级的国家，相互投资并购的不对称较小，而产业等级差距较大的国家，相互投资并购的不对称性大，这种不对称性，实际上就在贸易顺差、逆差之外，产生了一个新的“投资顺差”、“投资逆差”。贸易差额可以采用购买加大或者减少商品贸易来弥补，但投资差额却很难通过投资来弥补。这就逐步衍生出了在实体经济层面的国际货币“可购买域”的限制。

　　在商品货币时期，比如即便是布雷顿森林体系时期，由于美元必须对应黄金，像法国等顺差国可以通过将美元兑换为黄金的方式，解决央行美元储备的“购买域”问题。但1971年美元与黄金违约脱钩之后，各种美元所形成的储备美元的“购买域”，就成了大问题。

　　但被约束的国际货币，总是还需要一个“购买域”，以保值增值，这时金融市场、金融品提供就顺势而生，也就衍生出来了一个结论——为什么金融市场的深度能够决定一国货币是否有条件成为国际货币。

　　客观地说，这一点在亚洲金融危机之后得到了放大。国际投资撤离掏空了这些国家按照传统观点（外汇储备只对应贸易需求）构建的外汇储备逻辑。亚洲金融危机之后全球新兴市场国家的外汇储备思路变化，规模也急剧上涨。

　　美元外汇储备急剧上涨，而美元在美国的“可购买域”又受到限制，于是美国所提供的无任何歧视的、可广泛投资购买的以美国国债为主的金融品受到青睐。

　　这种美元“可购买域”差异导致的“美元双轨制”，对美国产生了什么效果呢？这在微观意义上限制了竞争，提升了有关美国企业的竞争力和利润程度，比如因为对华为和中兴的限制，思科等美国电信设备制造商显然从中受益，但长期坚持这种“美元双轨制”所产生的宏观意义的效果，才是最值得中国重视的。

　　这牵扯到一个巨大的“暗物质”黑洞秘密，也牵涉到对所谓“美元霸权”的利益计量和评估问题。第一财经研究院正在推进有关问题的深入研究，本文我们可以梗概几个数字性的结论。

　　其一，在“国际投资+国际贸易”取代“国际贸易”成为全球化时代国家经济关系的主要矛盾之后，仅仅以全球贸易的顺差逆差来衡量全球失衡，就显然只是“捡到了芝麻”。

　　比如2011年，美国商品和服务贸易逆差规模为5598亿美元，而美国的投资顺差为1853亿美元，其中美国对外直接投资4193亿美元，外国在美投资2339亿美元。累计数据则更为显赫。截至2011年底，在实体经济的投资领域，美国海外资产存量高达4.68万亿美元，海外在美国的资产存量为2.9万亿美元。

　　中国是一个相反的方向。2011年中国贸易顺差1883亿美元，但中国有1704亿美元的投资逆差。从存量来看，根据中国对外投资头寸表，中国的直接投资方面的累计差额达到1.44万亿美元。

　　其二，美国对外直接投资的收益率较高，而美国金融市场尤其是国债市场成本很低，导致美国产生了一个“高海外资产收益率+低对外负债成本”的完美组合。这一组合为美国对外资产负债表创造了大量利润，削减了美国债务规模。

　　比如1971~2010年40年累计，美国总共产生了9.7万亿美元的贸易逆差，但美国2010年底对外净债务总规模只有2.47万亿美元。这期间的差额，也就是所谓美国债务消失的“暗物质”，就部分来源于前述收益率的差。

　　只看直接投资。2008年，美国公司海外资产规模已经达到12万亿美元，当年产生了6.1万亿美元的销售收入，堪称“第二个美国”。2008年美国海外企业利润高达4026亿美元，当年国外企业在美国直接投资所获得利润则只有1753亿美元，美国取得了“对外直接投资收益顺差”，弥补了当年美国7000亿美元贸易逆差的一半左右。

　　“美元双轨制”造就了美国的收益率差，通过这种“暗物质”机制，美国得以维持实体经济高额逆差和金融领域高额收益的平衡。

　　新时代的“美元双轨制”让笔者想起之前人们熟知的美国所构建的另外两个双轨制。一是1963~1967年美国德国的“货币-安全”框架谈判，在布雷顿森林体系崩溃之前，美国以撤离驻军为由，施压德国不能将所持有的美元兑换为黄金，这实质上也构建了当时海外美元的“双轨制”：法国等部分国家的美元能够兑换黄金，而德国、日本等国则出于安全压力不兑换黄金。二是1968年3月，美国还主导构建了一个官方黄金市场和私人黄金市场的“双轨”。

　　作为海外美元的重要持有人，中国需要深察这种美元“双轨制”对美元购买力的伤害。这是国际货币体系的不对称性，在国际经济关系和整体国家关系领域的延伸。

　　（作者为本报编委）