抄底尚需系好“安全带”

　　本报记者 钱杰

　　宏观经济显露回暖企稳迹象，政策暖风频吹，为何A股依旧低迷？这是许多投资者心中困惑的问题。对于股市迟迟不“见底”的原因，市场人士多解读为年底资金面紧张和解禁压力较大。除了这两大短期原因外，还有一个更重要的长期原因，就是目前A股仍在逐渐与国际市场估值接轨。未来一些中小盘股恐怕还要经历一个估值回归过程，眼下投资者在抄底的路上仍需系好“安全带”。

　　随着A股国际化和市场化改革的推进，A股市场相对于成熟市场的估值溢价将逐渐收窄。不能因为现在沪深300的估值比大盘在1664点时的估值低，就简单得出股市估值“见底”的结论；或者说，根本就没有绝对的估值底，判断A股的估值底到底在何方必须因时而变，考虑到A股估值国际化的长期趋势。

　　同一行业的小盘股贵过大盘股，题材股贵过蓝筹股，高送配股贵过高分红股，垃圾股贵过绩优股……凡此种种，在许多国内投资者看来都是正常不过的溢价，但仔细分析其并不合理。这些现象之所以存在，主要是因为以往A股市场制度尚不够完善和投资者不够理性使然。

　　比如，很多投资者认为小盘股更好炒作，弹性更大，所以应该估值较高。但在以机构投资者为主的海外成熟市场，投资者多认为大型公司的公司治理、信息披露和流动性优于同行业的中小公司，反而会给予大盘股更高溢价。又如，A股市场中相当一部分公司，既无高分红、又无高增长，凭高送配就能获得比同行业一些坚持分红公司更高的估值溢价。这是因为很多国内投资者更看重资本利得，他们坚信送股和配股能够引发短期股价上涨。赚一票就走的思维观念根深蒂固，至于公司质地怎么样，投资者很少关注。而在国外，投资者更加注重业绩回报与现金分红，当一个公司的分红远高于债券收益时，会引来许多价值投资者关注，股价自然就“见底”了。

　　值得关注的是，今年以来，A股市场化改革和对外开放的脚步加快，不合理溢价现象的根基正被动摇。首先，随着退市制度的完善，上市公司的“壳价值”大大贬值，垃圾股估值面临大幅下调风险；其次，随着QFII加速扩容，注重长期价值投资的机构投资者比例将逐渐升高。当然，国内的投资者也正变得更加理性成熟，对公司业绩越来越关注。

　　这些变化会促使A股估值水平向国际市场回归。换言之，当整个市场逐步迈向成熟与开放，判断A股的估值底时不仅需要纵向对比，也需要横向对比。如果将A股现在的估值与港股或美股等成熟市场的估值相对比，很容易发现：虽然A股大盘蓝筹股的估值与国际市场同类公司的估值接近甚至更低，但众多中小盘股票的估值远远高于国际水准；虽然A股银行、地产、煤炭等周期性行业的估值已经与国际市场趋同，但许多新兴行业公司的估值仍远高于国际水准。因此，A股市场估值回归的过程还将继续，投资者在抄底的路上仍需要系好“安全带”。