张茉楠：从源头控制中国经济杠杆率过快上升势头

　　张茉楠（国家信息中心副研究员）

　　美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警示就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。国际金融危机以来，中国宏观经济呈现出一轮加杠杆趋势，在上一轮加杠杆化过后，高杠杆率已经积聚了较大的经济和金融风险，中国需要从去杠杆化的角度把握未来政策及宏观大势。

　　一般而言，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。判断一国杠杆水平（负债水平）是否过高时，需要越过债务占GDP比率，观察其资产负债表上的资产、债务融资的方式、偿还债务的可持续性。如果按国际上对债务安全性的界定标准看，中国杠杆率总体水平并不高，但是过去十年间上升幅度很快，且表现为社会资金使用效率下降以及商业银行不良贷款率上升。负债率高企意味着中国经济去杠杆化进程将十分艰难和漫长。

　　相关研究显示，中国全社会杠杆率相比2000年上升了40个百分点，居民杠杆率大幅上升是主要原因。2008年～2010年这几年间，中国杠杆率上升了30个百分点，居民杠杆率贡献了10个百分点，占到近三成，而这其中又主要是房地产信贷推动的。

　　当前，不能不引起注意的是，一些地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。而一旦中国经济增长速度下一个台阶，政府偿债能力不足以及债务隐患就会逐步显现出来。与金融危机时的经济减速比起来，本轮经济减速最大的不同是中国持续高增长的条件、中长期结构性因素，特别是全球化基本面、要素基本面等正在发生趋势性变化。

　　除宏观杠杆率升高外，企业部门杠杆率也处于历史高位。2008年次贷危机全面爆发后，外部冲击对中国经济产生影响，企业经营面临困难，此后信贷规模扩张导致企业财务杠杆率出现了两轮上升。第一轮直接来自于宽松的信贷政策，企业借款成本下降。在此基础上，企业投资加速上升，并进一步出现了资产价格上涨、实际负利率的情况，这些因素推动了第二轮企业杠杆率的上升。

　　经济下行区间和亏损面扩大的压力导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。而与此同时，根据IMF最新数据，2011年中国产能利用率仅为60%，远低于危机前80%的水平，这就意味着，新一轮投资的边际回报率将极其低下，去产能化压力也十分巨大，这是比企业去杠杆更大的压力。

　　债务的本质是对信用的过度透支。2008年以来，发达国家公共债务整体激增，由于银行业清理不良资产需要6～7年时间，加上公共债务的清理，发达国家将面临所谓的“债务十年”，不得不经历漫长而痛苦的杠杆收缩和去杠杆化过程，经济也由此受到沉重打击。

　　因此，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头，实施宏观审慎的财政和货币政策，降低投资冲动对于抑制资产泡沫、加快企业和产业转型、清理各类不良资产、防控和规避经济金融风险等变得尤为重要。