人民币难以持续升值(图)

　　彭文生/文

　　10月份以来，人民币兑美元的即期汇率不断触及涨停线，创下连续15个交易日盘中涨停的现象，这是近半年内人民币兑美元汇率时间跨度最长的一次上升。除了美国QE3政策的影响外，人民币近期升值凌厉的原因是什么？长期来看，人民币的强势升值是否可以持续？

　　随着下半年以来的全球货币放松，包括美国实施QE3、欧央行提出OMT机制以及新兴市场货币放松，欧元区尾部风险下降，全球风险偏好上升。同时，中国经济出现了一些企稳回升的迹象，对人民币资产的需求增加，套利资金流入，企业和居民向商业银行的售汇意愿得到了加强。不同于以往，央行积极地从市场购汇，使得汇率价格相对平稳。近几个月来，央行购汇量大幅减少，导致市场推升人民币。这从一定程度上反映了央行对人民币升值的容忍度上升。也有解读认为，此举是央行正在减少对市场日间交易的干预，朝汇率灵活性迈出重要一步。

　　另一方面，10月除了市场力量推动的日间升值以外，中间价格的推动显著放大，显示了央行主动引导升值的迹象。此举可能有两个考量：首先可能是美国大选、美国财政部向国会发布针对中国等主要贸易伙伴的汇率评估报告等的政治因素。其次，央行想引导市场预期，改变二季度汇率贬值、私人部门资本流出的压力。

　　长期而言，从人口、经济增长等基本面因素看，人民币不存在长期趋势性贬值基础，未来实际有效汇率将温和升值。长期来看，经济结构特征决定一国对外净资产的理想累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现。当一个国家在通过贸易顺差积累外汇资产的时期，体现为对外汇的需求较强，因此外汇价格相对本币价格走强，本币价格呈现弱势。而当一国积累的对外净资产达到理想（或者均衡）水平之后，该国对贸易顺差的需求下降，因此其货币将相对强势。

　　未来人民币实际有效汇率升值反映我国累积对外净资产的需求下降。随着生产者/消费者比重的见顶回落、农村富余劳动力减少等人口结构的变动，进一步累积对外资产的必要性和空间都将减少，体现为储蓄率降低，贸易顺差减少，甚至出现逆差，与此趋势对应的，需要实际有效汇率升值的配合。

　　一方面是经济转型导致实际有效汇率面临温和升值压力，另一方面是外汇资产在政府和私人部门间的失衡分布，使得汇率有贬值压力。我国情况特殊，中国政府拥有约3.2万亿美元的对外净资产，但私人部门却主要通过外商直接投资（FDI）等累积对外净负债约1.5万亿美元。换言之，对外净资产在政府部门和私人部门之间的配置存在严重的失衡。私人部门增加外汇资产，实现再平衡的过程中人民币名义有效汇率有贬值压力，但由于政府部门拥有巨大的外汇储备可以满足私人部门的外汇资产配置需求，人民币现实中大幅贬值的可能性不大。

　　总体判断，笔者认为人民币现在离均衡水平不远。短期看，影响人民币对美元升值的因素难以持续。首先，今年以来受外需不振影响，我国出口增长下降幅度较大，对经济构成拖累，前三季度净出口导致GDP负增长0.4 个百分点。从经济形势看，央行并没有理由让人民币兑美元持续升值，因此近期升值可能反映汇率灵活性加大，而不是趋势性升值。其次，QE3的影响不可持续。如上分析，中国的私人部门持有大量的对外净负债头寸，有内在的再平衡过程，QE3对企业和居民结汇意愿的影响会逐渐减弱。（作者系中金公司首席经济学家）摄影记者/王晓东