利率市场化改革攻坚 多方博弈加剧

　　按照央行行长周小川不久前所说“利率市场化改革已在加快”来看，攻坚战或许就在眼前。

　　经济结构的变化，对利率市场化提出了挑战。具有浓郁行政色彩的政府主导性投资，倾向于享受较低的贷款利率和维持现状。而更多中小企业则寄希望打破双轨，呼唤利率市场的改革。

　 　另外，银行还深藏更深层次的担忧利率管制放开，必然意味着银行之间竞争骤然加剧，大银行可能“玩不过”小银行。

　　证券时报记者 朱凯

　　作为利率市场化的一面镜子，银行理财被中国银行董事长肖钢“炮轰”为庞氏骗局。同业者华夏银行副行长黄金老撰文指出，虽然弊端不少，却不能因此限制银行理财的发展。

　　有关银行理财的争论，只不过是利率市场化进程中的一个插曲。

　　若从1996年首次放开银行间市场拆借利率算起，我国利率市场化改革已走过16个年头。按照央行行长周小川不久前所说“利率市场化改革已在加快”来看，攻坚战或许就在眼前。

　　当前政策承上启下，经济有企稳迹象，但鲜有人敢公开提及“经济已复苏”。人民币汇率改革仍在半途，经济结构转型尚未成功，利率市场化能否成为新时期经济的第一驱动轴？市场正在拭目以待。

　　“倒逼”铁律贯穿始终

　　去年末，华夏银行副行长黄金老在《国际金融》发表文章称，中国利率市场化改革的最后一环，将是央行不再直接规定金融机构存贷款利率。他预计，不出5年这一改革将水到渠成平稳实现。

　　实际上，日韩等国利率市场化均花费了十六七年左右时间。美德澳英等国由于实体经济市场化程度较高或银行混业经营开启较早，多者也耗费了6年。

　　中信建投证券宏观分析师施同亮认为，我国利率改革更可能会是渐进式的，短期内金融结构也难以发生根本转变，银行仍将是市场的主导者。

　　另外，根据施同亮等人的研究，发达经济体启动利率市场化改革，无一例外都是因为经济危机等事件“倒逼”。如美国上世纪70年代石油危机后陷入严重的滞胀，并引发货币政策失灵；日本是源于1973年经济危机后，国内经济负增长，遂通过扩大国债规模来刺激经济”。

　　对照中国，随着经济增速放缓，企业、地方政府债务攀升，推动利率市场化改革的外部动力已在宏观层面逐渐聚集。微观层面来看，施同亮认为，因为遭遇保险、信托等同业的激烈竞争，金融脱媒日益加剧，银行理财随之兴起。利率市场化改革也同样如此，无论原因还是结果，都包含着倒逼的因素。

　　不过，申银万国研究所董事总经理、首席宏观分析师李慧勇对此持不同看法。他认为，从利率管制到利率自由化是市场发展的必然，与危机并没有一定关系。但由于利率市场化具有提高资金配置和抑制通胀的作用，所以往往被错误地与危机倒逼联系在了一起。

　　利率市场化的三个层次

　　周小川行长说话一向谨慎，此次所提及的“利率市场化改革已在加快”或无虚言。

　　“金融业发展和改革十二五规划”中，中央对利率市场化改革早已列出三个层次：金融市场的基准利率建设、中长期债券市场收益率曲线及替代性金融产品的建设。

　　对此，国家行政学院决策咨询部研究员陈炳才认为，目前我国收益率参照体系还不完善，未来的利率市场化改革还将包括中央银行的利率调控体系本身、市场化的上海银行间同业拆放利率的基准体系建设、制度内的离岸市场与在岸市场双轨利率调整等。而上述三个层次正是核心。

　　陈炳才对证券时报记者说，存贷款利差的确定机制、国债及企业债等的未来发展模式、使市场资金成本更加合理均衡的渠道等，都是改革要考虑的前提条件。

　　某国有大行货币市场处负责人表示，利率市场化不可激进，客户并未承担真正的风险，最终接盘者仍是银行。银行如果没有利润，也就无法保障金融安全。

　　央行副行长胡晓炼今年7月初曾表示，过去十几年中，利率市场化改革一直在有序推进。到目前为止，货币市场利率及银行间债券市场融资利率已全部市场化。贷款现在只管下限，上限可以随着市场的供求情况自主浮动，存款现在也只管一个上限。

　　利率改革的不同声音

　　改革必然触发既得利益，利率市场化也是如此。

　　11月15日由东北证券主办的万得3C中国财经会议上，中国社科院经济研究所副所长张平提出了一个有意思的观点：目前国内企业的整体负债压力（占GDP比）至少在72%，尽管央行推动了两次利率下调，但实际的市场利率还是高得可怕。

　　他提出，央行连续降息是希望支持企业，但资金要从金融到实体并不容易。银行贷款给实体无钱可赚，于是就宁愿贷给地方融资平台。在这种情况下，我国宏观数据可能表现为经济软着陆，但微观主体的企业却要硬着陆。

　　瑞士信贷董事总经理陶冬在昨日的期货业会议上也阐述了类似观点，过去市场是“一管就死，一放就乱”，但现在建国63年来第一次出现政府放松银根，私人投资却无起色的情况，中国经济掉入流动性陷阱。此时，地方政府基建投资和大型国有企业投资，承担起了稳定经济增长的任务。

　　但经济结构的变化，对利率市场化显然提出了挑战。具有浓郁行政色彩的政府主导性投资，倾向于享受较低的贷款利率和维持现状。而更多中小企业则寄希望打破双轨，呼唤利率市场的改革。

　　对此，上述国有大行人士指出，利率浮动空间已经打开，但本质的东西并没有变，这个问题与经济结构的关系更大。该人士质疑，实体经济不市场化，为什么利率要先市场化？

　　另外，银行还深藏更深层次的担忧利率管制放开，必然意味着银行之间竞争骤然加剧，大银行可能“玩不过”小银行。

　　华东某城商行知情人士告诉证券时报记者，此前央行就此召集各银行负责人征询意见时，几乎所有中小规模银行都赞成加快实施利率市场化，但国有银行的态度相对暧昧。

　　国际金融问题专家赵庆明认为，我国商业银行普遍存在“利率浮动恐惧症”，加上专业人才匮乏，银行的定价能力较弱。而有些理财产品因为购买了房地产或城投类贷款，其预期收益率设计更是建立在房价会继续上涨的假设基础上的，这也是所谓庞氏骗局的担忧所在。

　　一旦利率市场化改革实现突破，各大银行之间攻守一致的利率同盟或将瓦解。

　　同时，企业对银行的负债结构也将发生巨大转变。施同亮认为，息差的缩窄会倒逼银行把资产投向高风险行业。如果还像以前那样只贷给大中型国企，势必不能满足盈利要求。利率市场化改革对中小企业、中小银行明显有利，而对大型银行则存在一定挑战。

　　基于上述担心，利率市场化推进或难一帆风顺，甚至会成为谁都不希望看到的“烂尾工程”。对此，万博经济研究院院长滕泰表示，“半截子”的利率市场化对资金有效配置构成障碍，导致了价格扭曲、供求关系扭曲和资源配置的扭曲。滕泰认为，不是改革本身不得力，而是背后商业银行之间的微妙关系以及宏观政策大背景对此形成了制约。

　　作者：朱凯