2013年 紧财政 宽货币(图)

　　华泰证券首席经济学家 刘煜辉

　　2013年中国经济将实施何种政策组合，颇令人关注，这会在下月举行的中央经济工作会议上给出答案。市场各界关注2013年经济增长的目标，是因为这从某种程度上折射出新一届政府的执政理念。

　　长期来看，改革能改变和提升经济的潜在增长 水平。通过资源重新配置，要素从低效率部门向高效率部门转移，提高全要素生产率。全要素生产率改进后，可以提高潜在经济增长率。

　　但是在短期内，改革与增长经常处于矛盾状态。因为中国经济的短期增长动能需要依靠政府经济活动扩张，这会对私人部门产生挤出效应，导致效率下降。以往每每遭遇经济下行时，结构性改革的宏观政策时常被迫停止，进行一些妥协性调整。

　　从某种程度上而言，启动改革必然需要接受短期经济增速的下行。2013年中国的经济增长目标是否可能下移至7%？

　　从经济增长理论来看，潜在增长率的前提是所有的生活要素充分使用，也就是假设充分就业。因此，在实际增长速度不低于持续增长率的情况下，就会出现充分就业，甚至可能是招工难。今年1-9月份全国新增就业人数超过1000万，已经完成全年计划新增就业数的114%，这意味着今年三季度7.4%的经济增速，可能还在潜在增速之上。

　　诸多学者的研究显示，中国的边际资本回报率一直在下降，特别是在过去几年下降较快。如果没有政府补贴，在报酬大幅下降的情况下，投资增长速度也会放慢。

　　从总需求的角度来看，今年经济实现7.5%的增速其实并不容易。经济增长主要来自于下半年宏观政策对总需求的强力扶持，尤其是基建投资的拉动，而经济的自主增长动能（私人部门投资和消费）一直羸弱。

　　从经济周期规律来看，如果不能彻底市场化改革，必然会陷入进退维谷的境地，而未来潜在增长率的下滑，需要中国经济寻求新的增长点。经济增长并非发展的唯一目标，而是为人民谋求幸福生活的路径与工具。如果2013年中国经济增长目标下移至7%，则意味着一种理念的转换。

　　对于2013年中国经济的政策组合，可能存在着两种方式。一种是“宽财政、紧货币”的搭配，这里所谓的“财政”不是狭义的财政开支，而是泛指政府的经济活动。如果实行“宽财政”（政府的经济活动扩张），短期内政策一定难以摆脱增长速度的纠结。

　　“紧”货币可以从两个层面理解，一是政府经济活动的扩张对私人部门形成挤出效应，这表现为对银行信贷和市场融资的直接占用，增加私人部门融资的难度和成本，不具备经济合理性的经济活动大量吸收资源要素，低效企业部门无法出清，导致企业成本（原料成本、劳工成本和融资成本）居高不下。

　　二是中央银行与地方政府以及国有经济部门的博弈更趋激烈，资金面很难回到相对宽松的状态。央行行长周小川多次表示，通胀压力是长期伴随中国经济转轨过程的一种趋势，需要客观看待、谨慎防范。在相当长的转轨过程中，经济过热倾向可能性大于偏冷的倾向。在这样的背景下，需要始终强调防范通胀，通货膨胀始终是较大的风险，应该放在突出位置对待。

　　另一种状态是“紧财政、宽货币”。政府的经济活动收敛，就意味着能够接受更低的经济增长目标。政策取向转为抑制投资扩张，最直接的政策信号是金融监管开始收紧，比如开始清理2012年无序扩张状态的影子银行业务。

　　“宽松”货币政策可以从以下几个方面进行分析。一是由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率和理财收益率将摆脱“纠结”继续下行。

　　二是从中央银行一直秉持的理念来看，“宽货币”的前提必然是“紧财政”，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的“宽”。只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，对私人部门的信贷条件才能实质性改善。

　　三是对于高负债经济部门，维持其资金链不致整体崩溃，不发生系统性金融风险是政策底线。因此，在清理地方政府债务的同时，央行或许有必要下调基准贷款利率，降低存量债务的财务负担；尽快降低存准率，以提高银行可贷资金。同时，提升国有企业与地方政府风险级别，限制其得到新增贷款数量；推行差别化的监管措施，将更多的信贷资源配置给具备正现金流覆盖的项目与企业，尤其是中小型民营企业。

　　四是如果政策开始实质性推动改革，这就意味着短期财政赤字上升不可避免，政府也会具有降低财政成本的动机。当然，经济减速、通胀下行本身也在拓展减息空间。

　　“宽财政、紧货币”的政策搭配是过去十年常见的政策组合，“紧财政、宽货币”则代表着新政、新思维。从一些迹象来看，这种政策组合的可能性在上升。

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