三方面完善A股回购制度

　　第一，应限制上市公司单日回购量占当日市场交易量最高比例，以防回购盘占比过高对股价影响太大。

　　第二，应禁止上市公司借回购之机拉抬股价。可以规定，上市公司回购时的申买报价不得高于最新成交价。

　　第三，上市公司回购期间应禁止非社会公众股减持。

　　目前，宝钢 股份巨额回购计划仍在有条不紊地进行，回购过程并未出现股价急剧上涨的炒作。笔者认为这主要是宝钢公司自律的结果，而实际上，目前对上市公司回购操作方面的规范还存有制度漏洞。

　　根据宝钢公司公告，自11月2日至11月22日15个交易日中，宝钢股份回购了约1.1亿股，而期间二级市场累计成交了2.56亿股，也即宝钢股份回购量占同期二级市场成交总量近43%的比例。这么大的成交占比，如果宝钢公司存心拉抬股价，早就突破其设定的5元回购价，只是由于公司自律，才使得股价一直在4.6元左右徘徊。目前宝钢股价在巨大回购盘托举下稳住，一旦回购结束，没有了强力干预，将来股价恐生突变，给市场和投资者带来风险，这是需要预防的。

　　而且，并非所有的公司都会像宝钢公司这样自律，如果对股份回购把控不严，回购也有可能被有关主体利用进行操纵或打擦边球。比如，2011年1月18日，健康元决定在二级市场回购社会公众股，回购价不超12元，由于二级市场股价持续高于该价格，直到该年4月7日健康元才首次回购29.42万股，而就在这之前的一天也即4月6日，健康元控股股东百业源却在大宗交易平台减持2000万股，据此分析，健康元的回购似乎就是为了稳住市场信心，为大股东减持套现提供方便而已。

　　为规范上市公司回购，2005年证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法》，其中对回购程序和信息披露等方面做了规定，尤其规定“利用上市公司回购股份进行欺诈、操纵市场或者内幕交易的，中国证监会依法予以处罚……”。另外，2008年证监会还发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，其中就回购时禁止的交易行为做了更详细规定，包括：回购价格不得为当日涨停板价，不得在开盘集合竞价、收盘前半小时内、股票价格无涨跌幅限制时回购，不得在上市公司定期报告或业绩快报公告前十个交易日内回购等等；但仅仅这些规定，还难以防止回购可能向操纵的蜕变。比如对回购盘占每日交易量的最高比例没有限制，回购买盘最高甚至可以达到当日买盘的100%，这无疑将对市场价格形成巨大扭曲，这样的市场有可能是虚假市场。

　　美国上市公司回购要避免操纵市场嫌疑，美国证券法10b-18对此规定了反市场操纵指引，规定回购交易必须满足4个条件：（1）在任何一个交易日，公司回购股票量不能超过事前四个星期内的平均每日交易量的25%；（2）公司不可在开盘以及收盘的半小时回购股票；（3）公司回购报价不得高于前一个交易的卖价，或者至少不能够高于回购交易之前最后一笔交易报告的卖价；（4）同一天进行的所有回购交易必须通过同一经纪商进行。

　　为完善A股市场上市公司回购制度，笔者建议：

　　一是限制上市公司单日回购量占当日市场交易量最高比例。不妨规定上市公司单日回购量不得超过前二十个交易日每日交易均量的25%，以防回购盘占比过高对股价造成太大影响甚至操纵。

　　二是禁止上市公司借回购之机拉抬股价。在目前A股市场融券卖空交易中，为防止融券者打压操纵市场，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，借鉴其中防范市场操纵的规定精髓，同时参考美国相关规则，可以规定，上市公司回购时的申买报价不得高于最新成交价。

　　三是上市公司回购期间应禁止非社会公众股减持。应该说，2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法》规定回购对象仅限社会公众股，但回购期间大股东及内部人是否可在二级市场减持给其他投资者，其中并未明文规定，即使不允许，现实中也发生了上述健康元大股东在回购期间通过大宗交易平台减持案例。我国台湾地区“证券交易法”第28条规定，公司买回其股份者，该公司之关系企业或董事、监察人、经理人之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名义所持有之股份，于该公司买回之期间内不得卖出，这就是“回购期间内部人禁止卖出规则”。笔者认为，大股东和公司内部人等，它们能够获取上市公司内幕信息，甚至知晓回购操作的具体细节，为防止它们利用回购之机套利，不妨规定：所有非社会公众股股东，在上市公司回购期间不能以任何方式卖出，包括集中竞价、大宗交易平台和协议转让等方式。

　　作者：熊锦秋