股市与基本面背离终将“纠错”

　　今日视点

　　Comment

　　本报记者 曹阳

　　在一系列经济数据不断验证宏观经济已步入L型走势的右侧时，沪综指却不断阴跌探出新低。事实上，当前已有部分外部投资者认为我国经济已企稳反弹，甚至将全球股市与大宗商品价格近期上涨归因于我国经济回暖，恒生AH股溢价指数

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　　首先，我国经济增速将在中长期处于缓慢下移局面，这种对经济增速中长期较悲观的预期冲销近期经济数据呈现的企稳迹象所带来的影响。多项宏观经济数据近期均验证四季度我国经济在逐步企稳，部分外部投资者更乐观地认为我国经济已实现触底反转，但A股投资者并不领情。因为在过往政策带动投资、投资带动业绩、业绩带动股市的惯性思维下，在实体经济不振时，只有自上而下地出台颇具规模的投资政策，A股才有望迎来V型拐点。目前的经济增长更强调质量增长和经济结构转变，大规模投资刺激政策恐难再现，这决定我国宏观经济在中长期更可能维持在L型走势的右侧，因此，若因循过往投资带动经济的惯性思维，A股确实难以出现趋势性反转行情。

　　其次，A股呈现出一定的“被边缘化”趋势。从资本市场最重要的融资功能看，近来债券市场获空前发展，同时由于银行表外业务兴起，影子银行信托业发展异军突起，而A股在全社会中融资比例在不断下移。从投资价值看，A股此前受制于经济持续探底而萎靡不振，其财富效应逐渐降低；信托业与债券市场由于收益稳定且并未出现大面积违约事件，因此更易受到投资者青睐。在此背景下，大量资金从股市流出，流入看似“稳赚不赔”的影子银行。不过，影子银行这种“稳赚不赔”更多缘于投资者与标的资产之间较模糊的债权与债务关系，资金池滚动运行决定前期投资者可安全获利退出，但一旦系统性风险出现，总有最后的接棒人买单，只是在这种危机尚未发生或广大投资者并未意识到其中所蕴含的风险时，A股“被边缘化”趋势暂难逆转。

　　最后，相对于货币流动性，A股流通市值扩张速度过快，令其对A股市场整体估值形成压制。决定股票价格高低的最直接决定因素是股票供应量大小与可用于购入股票资金总量大小之比。股票供给近些年大幅增加，这从A股流通市值扩张可见一斑。根据Wind统计，2008年10月时A股总流通市值为37000亿元左右，当前超过156000亿元，后者是前者的4.2倍；2008年10月M1存量为157000亿元，2012年10月M1存量为293000亿元，后者是前者的1.9倍。在股票供求关系严重失衡背景下，A股估值出现系统性调整并不意外。特别是二级市场投资者年底前仍面临巨大的隐性扩容压力。据统计，12月限售股解禁市值可能超过1800亿元，为年内单月最高。在此背景下，A股整体估值水平料仍将低位徘徊。

　　值得注意的是，在港交所上市的H股近期表现相对抗跌。恒生国企指数11月仅下跌1.73%，跌幅远小于同期沪综指。受此影响，恒生AH股溢价指数更是迭创新低，持续维持在100点下方。中国铁建、中国交建、海螺水泥、中国平安和中国中铁等周期行业上市公司的A股较H股折价率在20%之上。这或许表明港股投资者对国内经济基本面反弹预期相对内地投资者更加乐观。

　　可见，A股近期走势持续与基本面背离更多源于市场自身因素。不过，考虑到管理层已逐渐意识到A股自身所存在的制度性缺陷并采取相应措施，若未来经济数据不断验证宏观经济企稳反弹真实性，那么这种股市与基本面的背离必然将被“纠错”，A股脱离基本面的无抵抗式下跌料难以持久。