新股停发倒逼减持 创投进入“死循环”

　　每日经济新闻记者 李文艺 郑佩珊

　　三丰智能（300276，收盘价11.35元）1196.74万股小非于11月15日解禁上市，仅隔5日后，持股超过5%的创投天津和光远见股权投资基金合伙企业通过二级市场，卖出了其中的74万股，占三丰智能总股本的0.95%。减持当天，2000点岌岌可危，次 日沪指便跌破2000点，三丰智能的股价相比一年前的发行价，已跌去47%，但这些都不能阻止天津和光远见的卖出。

　　IPO对企业而言，是新的开始，对创投而言，则是退出之路，减持是必然，天津和光远见只是创投的代表之一。《每日经济新闻》记者发现，11月份创业板和中小板的大宗交易成交42.72亿元，环比增长44.13%，但平均每笔交易的成交金额却是下降的。10月、11月有小非解禁的创业板和中小板企业中，一半公司名字出现在大宗交易平台上。

　　另一方面，新股发行已停止1个月，目前有近200家拟上市公司在排队等候，其中超过半数有创投资金支持。据清科研究统计，目前有130亿私募创投资金等待退出。在IPO上市套现之路被封之后，创投的减持变得异常纠结，实力雄厚的大公司坦言“做好排队两三年的准备”，而弱一点的企业，只有不断减持套现，否则就是资金链断裂，这类创投已进入越停发越减持的死循环。

　　弱市也阻止不了的减持

　　90分钟无成交，僵尸股成堆出现。11月27日，森马服饰（002563，收盘价18.31元）更是被14手卖单将股价砸向跌停，网友戏称此股圆了小散主力梦。本月出现的诸多“怪象”已将整个A股市场的疲弱和冷清揭示得淋漓尽致。市场颓靡之时，大股东增持，高管买票，股份回购等行为也随之而来。与此形成鲜明对比的，是以退出为目的的创投资本，在弱市中减持不停手。

　　上市之前，受到多家创投支持的勤上光电（002638，收盘价8.55元），于11月26日解禁流通了38.01%的股份，合计1.42亿股。小非上市前夕，勤上光电的股价已经历了一轮大跌，三个月内跌幅超过40%。《每日经济新闻》记者注意到，勤上光电前十大股东中，有7家创投公司，但最高持股比例也只有3.28%，这些创投是否在股份解禁后有卖出，目前无法确认，但勤上光电的确是11月份大宗交易最活跃的中小企业之一。

　　11月26日解禁当天及次日，短短两个交易日中，勤上光电共出现13笔大宗交易，合计成交1632万股，其中国信证券深圳幅中一路证券营业部卖出最多，合计792万股。数据显示，持股量在792万股之上的股东只有4位，其中就包括一家深圳的创投公司，即深圳市创新资本投资有限公司。

　　实际上，勤上光电只是被小非疯狂减持的个股之一。粗略统计，今年10月、11月有解禁股上市流通的20多家创业板和中小板企业中，超过一半的公司解禁后出现大宗交易。华西能源（002630，收盘价13.96元）7368.62万股解禁股于11月12日上市流通，随后的14日至21日，大宗交易平台上出现1160万股的卖出，相当于解禁总股份的15%；赞宇科技（002637，收盘价8.63元）也是如此，解禁股上市当天就有236.79万股的大宗交易；创业板的三丰智能、梅安森（300275，收盘价22.4元）、联建光电（300269，收盘价10元）都在解禁不久出现数笔大宗交易。

　　交易所统计数据表明，11月创业板和中小板公司发生大宗交易合计42.72亿元，环比增长44.13%，但平均每笔交易的成交金额环比下降，11月期间，上证指数跌破2000整数关口，跌幅4.29%，创业板综指下跌12.31%，中小板综指下跌12.65%。

　　PE回报持续下滑

　　2000点告破，创投此时的退出并不风光。

　　“我们不是二级市场投资者，所以我们的卖出也注定不同。”上海新蓝资产管理公司执行董事刘靖宇如此说。但事实上，新蓝去年就已从所有的IPO项目中退出，所以对今年的“创投减持之痛”感受并不强烈，而新蓝也与许多创投一样，开始在“并购”上投入更多的精力，IPO已经不是最佳选择。

　　相比一年前的发行价，本月有解禁股上市的中小企业，绝大部分股价已被腰斩。当初按照发行价或是上市首日价格计算的各创投账面收益率，现在几乎都化成泡影，其中典型代表就是亚玛顿（002623，收盘价17.1元）。

　　2011年10月13日，亚玛顿上市之初，其创投常州高新技术风险投资有限公司 （以下简称常州高新）成为业内羡慕的焦点，常州高新当初投入300多万元买入的亚玛顿股份，以每股38元发行价计算，已增长至13.68亿元，回报405倍，常州高新成为去年PE回报最高的公司。但一年过去了，2012年10月15日，亚玛顿3600万股限售股解禁上市，公司股价较发行价跌去51%，而常州高新所持股份市值也下降至不到7亿元，市值起伏达数亿元，目前，常州高新所持亚玛顿股份还在锁定中。

　　来自清科研究中心的报告显示，随着二级市场估值的回归，今年第三季度，私募创投资本（VC/PE）IPO退出账面回报倍数继续呈现下滑态势，31家创投支持的上市企业，为其背后的75支创投基金带来4.67倍的平均账面投资回报，而剔除掉回报最高的极值后，第三季度创投基金的平均账面回报水平只有2.35倍，较去年同期的5.38倍下降过半。

　　“现在看来，抢红苹果的时代已经告一段落。”在11月召开的中国国际高新技术成果交易会上，有创投基金老总如是说。中科招商董事总经理谢勇在该交易会上也表示，前些年，创投在很大程度上是搬运工，把红苹果拉到超市、五星级宾馆卖了5倍、10倍的价钱。最近一段时间则是渔民，看到某个地方有很多鱼，就开着船撒一个网，谁知IPO通道一堵，大家出海到半途进也不是，退也不是。

　　倒逼创投减持

　　“IPO通道被堵”的确让许多创投进退两难，尤其是资金实力并不强的小公司。

　　自11月2日浙江世宝 （002703，收盘价11.94元）上市后，再没有出现新股发行，IPO已暂停1月，目前有近200家拟上市公司在排队等候，其中120多家有创投资本支持，清科数据显示，这200家排队等候的拟上市公司中，携带着130亿元的私募创投资金等待退出。“我们也不知道会停发多久，如果只有几个月，影响不大，但若时间太长，肯定会有资金压力。”某创投公司老总告诉《每日经济新闻》记者，一个创投基金的存续期大概是六七年，为了上市后锁定期更短，一般会提前半年以上进入，加上排队等待期，上市后锁定期，这就要花掉三四年时间，新股停发又延长了创投资金的周转时间，即使最终获得同样的回报率，花费5年还是7年，效果大不相同。

　　受回报率下降的影响，PE/VC融资也出现萎缩。清科数据显示，2012年上半年，中外创投机构共新募基金79只，新增可投资于中国内地的资金总量为33.71亿美元。募资总额回落至2009年下半年以来的最低点。融不到资对于创投来说，有再好的项目也白搭。

　　上述创投人士还称，一些小的创投公司因为一两年融不到资金，已到崩溃边缘，甚至关门大吉，那些手上还有流通股，可以减持套现的算情况还好的。事实上，对于小公司而言，已进入“回报降低融资困难减持股票市场下跌IPO停发回报降低”的死循环。

　　达晨创投：

　　减持速度放缓

　　作为行业内知名创投，达晨创投揽金从不含糊。达晨创投旗下公司达晨创信投资了爱尔眼科（300015，收盘价15.11元），2010年10月30日，在爱尔眼科上市一年后，达晨创信的持股解禁，随即便卖出后，消失在2010年十大股东排名中，按期间均价26.83元估算，共套现1.61亿元。

　　此后，达晨创信和兄弟企业达晨财富又联手投资太阳鸟（300123，收盘价12.16元）。记者从太阳鸟季报中发现，解禁后，达晨创信和达晨财富一路减持，直到今年三季度末才减持完毕。按期间均价14.13元计算，两者总套现1.73亿元，获利高达6.16倍。

　　另外，达晨系还有两只产品投资了开元仪器（300338，收盘价18.97元），合计持有120万股，截至今年10月31日总市值为2435万元，目前仍处于限售期。

　　上市公司季报显示，之前上市的创投项目，股份流通上市后两、三个季度就全部退出。如蓝色光标、同洲电子等。其中，2011年2月28日，蓝色光标迎来首批限售股解禁日，达晨创投所持153万股和其旗下基金达晨财信所持364.5万股限售股全部解禁，解禁到期后，达晨财信已全身而退。

　　由于今年市场持续低迷，目前达晨创投对恒泰艾普（300157，收盘价16.17元）减持明显放慢，从一季度到三季度，达晨所持恒泰艾普流通股份仅从582.19万股减少至413.56万股，期间两个季度，减持不到1/3。

　　达晨风险监控部总经理梁国智对《每日经济新闻》记者表示，“IPO目前还是退出的主要通道。如果价值被低估了，我们可以考虑不卖，等待市场好转，反正时间还早，退出是很灵活的。不过对于创投来说，退出不是主要的，主要还是项目选择要准。”

　　对于当下IPO的现状，梁国智同时表示，“政策性暂停对大家影响比较大，没有通道了。大家都转并购也不现实，还是应该给一些有发展前景的企业上市。现在大小PE公司都有压力，我们投的项目有一个时间段，一般大概是六、七年，假设中间暂停上市，一下停三年，这个影响就很大。”

　　清科创投数据显示，已经预披露招股书的125家VC/PE支持的非上市企业中，合计210家投资机构潜伏于背后，达晨创投有3个项目正在排队IPO，这个三个项目分别为东方广视、凯立德以及明源软件。

　　九鼎投资：

　　高回报难续

　　与业内不知名的二、三线PE相比，成立不过5年的九鼎投资成了新一代的 “高富帅”。根据九鼎投资的数据显示，目前其管理基金的规模已至200亿元之多，旗下员工数量达到300名，为民营PE之最。

　　此外，九鼎投资的LP出资人也令别的PE惊羡不已，有宝马家族基金、新加坡主权财富基金淡马锡、安联保险及瑞士合众集团等。

　　据《理财周报》报道，2009年10月，第一批创业板公司打包上市，吉峰农机（300022，收盘价6.72元）股价当日上涨300%以上，成为创业板PE投资回报最高项目。九鼎投资所持吉峰农机股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投资仍然以入股3.2元/股、解禁复权后股价超过65元，获得超过20倍的投资回报。

　　截至2011年6月30日，吉峰农机半年报显示九鼎投资持股数相应变为2496万股，占总股本比例为6.98%。2011年报显示，九鼎投资减持736万股，减持数量占公司总股本2.06%，按减持均价为13.19元计算，九鼎投资此次套现达9707.84万元。

　　对此，一名知名PE公司总监向《每日经济新闻》记者表示，“过去投一个创业板的项目，回报率在10倍~15倍之间，目前平均来说仅有2~3倍。”

　　根据投中集团的数据显示，截至2012年1季度，共有50家VC/PE机构通过31家企业的上市实现62笔IPO退出，总计获得账面退出回报62.3亿元，环比减少62.8%；平均账面回报率为3.72倍，环比减少2.26倍，这一数据是2009年IPO重启以来的最低水平。

　　“目前令人担忧的是，市场的入股成本不断增加，而二级市场的股价却屡创新低。”该名PE总监向 《每日经济新闻》记者透露，“由于很多企业的业绩虚涨，部分业绩被提前透支，导致入股时候的价格过高，而上市之后的市盈率却偏低。”

　　在回报率普遍偏低的情况下，九鼎投资目前已上市的11家公司中，除了最早上市的吉峰农机、辉丰股份、金亚科技、金杯电工已经全部或者部分解除限售，其他4家2011年上市的朗姿股份、佰利联、桑乐金、海南瑞泽和尔康制药，以及2012年上市的红旗连锁、明星电缆仍在锁定期内。

　　随着2012年接近尾声，九鼎投资于2011年上市的4家企业纷纷到达解禁期。然而，二级市场的萎靡不振，九鼎投资是否仍会果断退出？落袋为安？

　　除了吉峰农机，从另外两个上市公司的退出来看，九鼎投资的退出一般较为果断。其此前所持金亚科技（300028，收盘价4.67元）100万股在上市前转让了一半，另外一半在解禁之后已全部减持；金杯电工（002533，收盘价5.65元）2000万流通股在解禁之后也悉数出售。

　　和聚投资李泽刚对记者表示，“目前的二级市场，一般创投会选择落袋为安。部分创投要是长期看好公司，认为其所持股票的公司具有成长性，有可能会继续持有。”

　　上述知名PE总监向记者透露，“谁也不知道股票的最佳卖点在哪里，对我们接触二级市场较少的企业来说，退出套利是比较现实的做法。而且马上年终了，这一时间节点上机构一般都会选择退出。”

　　目前，仍在IPO排队的企业超过了800家，上述知名PE总监无奈地表示，“要等这些项目过会至少还需要2、3年。”

　　小型PE：

　　散伙案例太多

　　在创投行业陷入寒冬之际，一场内部的“洗牌”自去年开始已波及到了整个行业。首先受到冲击的就是处于二、三线的小型创投公司。

　　一名知名基金的高管向 《每日经济新闻》记者透露，“今年以来，我身边小型基金散伙的案例太多了，在很多半死不活的小型创投公司里，跳槽极为频繁，银行、券商和信托是这些小型创投员工的跳槽方向。”

　　在离职潮涌起的背后，该高管透露，真正的原因是，“他们根本募集不到资金。”

　　“在不看好市场环境的情况下，出资人LP肯定会要求减持。”一名小型PE的投资总监也向《每日经济新闻》记者表示。

　　上海新蓝资产管理公司执行董事刘靖宇在接受记者采访时表示，“如果我们把二级和一级市场的项目套着做的话，会有资金压力，但是单独做一级市场就不会有压力，从投入到最后退出再结算，单个项目就是这样走，不会说马上需要投个项目，然后把现在已有的项目很快退出来。”

　　刘靖宇表示，“可能PE之间不一样，有的PE是可以滚动投资的，把钱收回来再继续投。从我身边看，滚动投资的PE比较少。他们不会说必须等到某个项目退出来再去投下一个，这个时间上是不匹配的。”

　　“我们不会去做二级市场的判断，顶多有一个大的方向判断，比如明年看涨，可能会持有一段时间，但如果看空，就卖出。现在的项目都是2007、2008年投的，那时候价格还很低，所以即使现在行情不好，绝大部分都是赚钱的。我们不会考虑二级市场波动。但是呢，也许再过两三年后，这种状况会改变，因为2009年后拿项目的价格很高，PE投入成本高，如果到时候二级市场再不好，有些甚至是亏损的，那么就必须考虑利用二级市场的波动来减持。”刘靖宇强调，“现在出资人LP可以指责我们项目没投好，不可能指责我们减持的价格不好，但以后就说不准了。”

　　与此同时，上述一名小型PE的投资总监则表示，“我们需要进行循环投资，所以在能够解禁的时候，会选择落袋为安。而且我们也不打算花太多心思去判断二级市场走势，对于我们的项目而言，获利套现体现了我们这个项目的投资价值，股票只有套现放进兜里，才能算是利益。”

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