私募信托杠杆高达1:10 风险放大效应不容小觑

　　在基金收益率不变的情况下，随着资金杠杆的放大，优先与劣后资金收益率比值加速放大。

　　如果基金总收益出现亏损，劣后遭受的损失还会随着杠杆放大而加倍扩大。因为劣后资金不但要首先承受亏损，还要保证优先固定收益。

　　证券时报记者 姚波

　　结构化设计，作为信托产品的重要设计被普遍应用。随着信托产品的日益增多，结构化设计日渐复杂，一些结构私募为了满足优先级投资需求而将杠杆不断放大，实际上劣后级的收益杠杆会呈现快速放大风险，尤其是资金池信托产品的风险不可忽视。

　　部分阳光私募杠杆风险放大

　　在弱市产品难发的困境下，部分阳光私募的信托产品的杠杆提高到1:9（即劣后与优先初始资金比，初始资金杠杆为10）、1:10，甚至更高。证券时报记者了解到，这部分私募产品主要是投资固定收益的阳光私募，在固定收益整体收益不高的情况下，为了支付给优先级投资者和渠道合计占投资金额10%的费用，产品杠杆一放再放，其风险不可小视。

　　从目前信托产品的认购来看，一般投资者都是购买优先级，劣后多为阳光私募等融资方自有资金参与，但也有不少追求高收益的投资者追求高风险的劣后产品。

　　统计发现，随着基金收益率的变化，在不同的产品结构化下，劣后资金获得的收益有可能大幅度变化。以最常见的固定收益结构产品为例，如果有9000万元的本金，资金初始杠杆比值为2.5（即3600万元的劣后和5400万元的优先资金，用9000万元/3600万元得到2.5）。如果优先级约定收益5%，在基金总收益10%的情况下，优先级总能获得固定5%的收益，此时劣后级资金获得17.5%的收益，两者的收益率杠杆为3.5（17.5%/5%)。不过，在10%收益率不变的情况下，随着资金杠杆的放大，收益率杠杆呈现快速放大。当资金初始杠杆升为5（即1800万元的劣后和7200万元的优先资金），虽然同样是10%的收益，劣后获得收益放大了将近一倍，达到30%，收益率杠杆放大为6。而当资金初始杠杆升为10，劣后的收益就扩大到55%，收益率杠杆放大为11。

　　如果基金总收益出现亏损，劣后遭受的损失还会随着杠杆放大而加速扩大。因为劣后资金不但要首先承受亏损，还要保证优先固定收益。按照同样的计算方法，如果基金整体亏损10%，优先按照5%的约定收益，2.5倍资金杠杆将收益率杠杆放大到6.5，劣后亏损比率达到32.5%；5倍资金杠杆时，收益率杠杆放大到14倍，劣后亏损比率达到70%。可以发现，资金杠杆从2.5扩大到5倍时，负收益率杠杆从6.5倍到14倍，要高于正收益时的3.5倍到6倍。也就是说，基金负收益时，劣后的收益率杠杆放大效应较基金正收益时更明显。值得注意的是，杠杆处在较高状态下，如果风控手段控制不力，优先级也有可能受损。

　　结构化资金池风险扩散

　　结构化设计还可以用于信托产品的资金池设计。据业内人士透露，信托资金池除了可以采用以新还旧的“庞氏骗局”模式，还可以通过结构化设计来扩大资金池的募集规模。从产品设计来看，由于信托结构化设计不局限于优先和劣后两层划分，还可以设置出优先受益权（优先信托单位）、一般受益权（一般信托单位）与劣后受益权（劣后信托单位）的三层配置模式，甚至向上有四、五、六层的递延分层。通过多级嵌套，优先反复被当作劣后使用，作为杠杆迅速扩大资金池融资规模。通过这种模式，不管分多少层，最先承担亏损的是最劣后的那一层，最后可能承担亏损的就是最优先的那一层。

　　该人士向证券时报记者表示，分层的拓展实际上是将风险扩散化。以应收账款信托为例，A借了1000万元给B，这1000万元就是A对B的“应收账款”；然后A又把这1000万元的应收账款受益权通过信托渠道质押给C，向C借了700万元，一旦B无力还款，A就收不回应收账款，于是也没钱还给C，结果B的信用风险将导致三个层级的资金全部受损，出现了风险扩散化。多层结构化信托与这个模式十分类似，随着风险链条的拉大，只要一个环节出现问题，将出现多米诺骨牌效应。目前，监管层对信托资金池产品已经开始加强监管，谨防此类风险出现。

　　作者：姚波