创业板“新定位”：高风险企业分流场外市场

　　创业板指数昨天盘中创下发布两年来的新低，相对2010年的高点跌去一半有余，而个股杀跌则更为惨烈。尽管有整个A股市场寻底的大背景在，但创业板自身神话的破灭也颇值得反思。

　　从根本上说，创业板的制度设计与主板没有本质的区别，在整个市场定价能力缺失的情况下，很难与创业企业的高风险相匹配。调整创业板的定位、增加发行上市的灵活度，同时促进场外市场承接部分中小企业投融资功能，已经是当务之急。

　　早在2000年前后，深圳就有推出创业板的呼声，但是由于美国科技股泡沫的破灭，管理层没有下决心。到了2003年，中小企业板先行一步，作为创业板推出之前的一个过渡安排。而真正脱离主板制度体系的创业板直到2009年才诞生。

　　中国的创业板建设可谓一波三折，业界也对其充满期待。但2009年创设之后的情况却极大地出乎人们的预料——先行上市的公司定价50倍、60倍的大有人在，于是又连带刺激了实质上是Pre-IPO投资的PE浪潮。

　　我们不必否定创业板的历史性意义。站在十年前的现实基础上看，当年的问题是主板融资功能欠缺，中小民营企业上市无门；另一方面政府、学界也希望能借鉴美国纳斯达克的成功经验，通过资本市场促进科技创业。现在，这些目的至少部分实现了。相对于那个只有中央和地方国企才有资格演出的“资本舞台”，这当然是进步。

　　然而，创业板成功将355家中小企业推向资本市场的同时，也存在资源配置效率不高的问题。这一方面体现在迄今为止大多数企业的定价过高，另一方面则是在本轮经济周期中，相当一部分企业的成长性面临严峻的考验。股市走势基本上无法预料，但中小企业的风险特征却是常识，那些一年净利润四五千万、产品单一、依赖经济周期的传统制造业企业，无可避免的会与中国的经济转型一样经历阵痛。而2009年以来，创业板一、二级市场的定价水平都偏离了正常水平。

　　造成这种现象的原因，一是A股市场整体的定价效率不高，二是创业板自身的制度设计问题。

　　首先，沪深股票市场仍然是一个散户为主的市场，基金、券商、保险等机构投资者多多少少也存在散户特征，成熟的机构投资者目前来看仍是一个发展方向，而非现实中普遍存在。散户特征决定了股票定价缺乏理性，这在中小市值股票中尤其明显。

　　其次是创业板本身与主板、中小企业板同质化，承接主板市场缺陷的同时，却没有真正创造一个适宜于成长阶段创业企业的融资环境。

　　创业板的上市门槛相对主板是要低一些，但是在大量企业等待上市情况下，其实质性的门槛与主板和中小企业板并无差别，甚至基本上与中小板重叠。

　　改变目前的状况，并不是简单地降低创业板IPO的财务门槛，而是一方面增加创业板发行上市的灵活度，允许那些即使没有连续盈利，但是非常具有发展潜力的企业上市融资；另一方面发展场外市场，帮助那些规模更小、风险更高的中小企业进入资本市场。从某种意义上说，全国性场外市场，才是真正意义上的低门槛创业板。