“大笨象放毒”真解 买汇控不如买美国楼市

　　12月5日，周三。热钱继续流入香港，金管局再度入市干预，向银行体系注入38.75亿港元，加上内地股市回勇，上证综指二千关失而复得，恒指收市创22270.91今年新高，急升470点。

　　港股破顶，除了拜A 股翻身、热钱推波助澜所赐外，汇控（0005.HK）有势亦应记一功。“大笨象”近日消息甚多，惟十居其九皆涉卖资产，继日前盛传有意明年放售27亿美元（约210亿港元）次级贷款组合外，是日公布向泰国卜蜂集团悉售所持15.75%平保（2318.HK）股权，汇控全日升1.65%，股价重上80港元水平，创52周新高。

　　对冲基金垂涎

　　以“有毒资产”四字形容汇控持有的美国次按贷款，以及证券界对相关计划的反应可见，市场对汇控出售次按，以所得提高资本充足比率评价普遍正面，“大笨象”股价因而获得支持。

　　一般相信，集团若悉数售出所持442亿美元（折合3426亿港元）次按组合，汇控的资本充足比率将增加半个至一个百分点。

　　关于汇控卖资产，最吸引老毕注目的有两点：第一，计划若落实，将是“大笨象”自2008年雷曼倒闭以来首次出售次按；第二，汇控有意从明年起分批把组合脱手，全因对冲基金有兴趣买入这些“有毒资产”。

　　不知不觉，汇控受次按和美国汇融业务拖累已足足四年，期间减值拨备不计其数，惟把相关资产出让却是第一次。四年来，汇控账不停撇，但对次按组合始终不离不弃，一直持有至今。

　　何以如此“长情”，确实原因我不知。然而，不难想像，汇控并非没有想过把“有毒资产”放售，问题是金融海啸后美国楼市从未真正复苏，有意买入“大笨象”手上次按贷款的投资者不多，纵使有亦必尽可能讨价还价，汇控不愿贱价出让，结果长持至今。

　　近期情况有变，汇控手上的“有毒资产”需求渐增，潜在买家陆续在市场出现。从集团财务董事麦荣恩的公开讲话判断，汇控如今虽有“还价”余地，出售次按组合仍难免带来亏损，但对股东回报可望产生正面影响。

　　此话的后半句，老毕的理解是，汇控跟美国次按一刀两断，今后毋须再为此拨备，短痛胜于长痛。然而，此话的前半句却等于汇控高层亲口证实出售次按必将带来亏损，亏多亏少取决于汇控能以哪个折让水平把资产脱手。

　　汇控次按求售，原因清楚不过，从卖家的角度看这个问题，无甚足观。老毕反而有兴趣从买家的立场，一谈“大笨象放毒”这个话题。

　　马多夫寓言

　　大家对马多夫（Bernard Madoff）骗案应记忆犹新，受害人透过法律途径追讨欠款，过程冗长复杂，不是所有人皆有耐性静候裁决，当中比较“手紧”者希望即时套现，只求取回小部分欠款于愿已足。大型银行眼见有机可乘，纷向急于套现的受害人提出买入其索偿权的建议，在债权转移后博取远高于索偿权购入价的回报。

　　马多夫骗局揭发初期，由于受害人最终能取回多少欠款不清不楚，银行购入索偿权，每1元欠款只愿支付0.2-0.3元的买入价；换句话说，接受债权转移等于受害人为了“快钱”甘愿放弃欠款的七至八成。可是，以当时的情况而论，马多夫案受害人的投资能否获发还、回收率高低、过程需时多久，一切俱属未知之数，接受银行以大折让购入索偿权，并非看起来那么不明智。随着情况逐步明朗化，银行想以0.2元的价格买入面值1元的债权，已不可能。那等于说，索偿权的交易价取决于买卖双方如何理解欠款发还机会和最终回收率的计算，而影响这个讨价还价过程最重要的因素，莫过于马多夫骗局索偿的事态发展。

　　金融海啸后，美国住宅按揭拖欠比率持续上升，楼价则迟迟未见底，汇控即使有意把次按组合放售，亦很难卖得理想价钱，“大笨象”当然不会像马多夫案中出售索偿权的受害人那样，把债权贱价转让，结果一拖再拖，次按组合至今未能脱手。

　　汇控在美国楼市回暖中放售次按，就像马多夫案索偿进展明朗化后一样，集团的“有毒资产”可望在较有利的条件下出让。

　　然而，必须看到的是，汇控趁次按开始有市有价部署出售，抱的是输少当赢的心态。可是，买入次按组合的投资者，却有捡大便宜之意。

　　由此路进，与其买入股价因卖资产传闻四起而造好的汇控，不如投资与美国楼市复苏相关的资产。

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