武锅退市命悬一线阿尔斯通自打算盘

　　12月3日下午五时，武汉东湖高新区流芳园路。武汉锅炉股份有限公司厂区门前。

　　成群结队的武锅员工陆续走出工厂大门，对于他们这一刻意味着一天辛勤工作的结束。但对于*ST武锅B（200770 SZ），这家在B股市场风雨飘摇的上市公司，正在等待的或许是另一场终结。

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　　11月23日，一度被大股东看做是最可行的“救赎”——债转股方案，遭股东大会否决。这令*ST武锅B的救赎之路蒙上一层阴影。一周之后，大股东阿尔斯通作出了“妥协”，将转股价格由此前的2.18元提高到3元。

　　12月17日，“提价”后的债转股方案，将再度提交股东大会审议。在大股东回避表决的情况下，中小股东仍将牢牢把握表决的主动权。那一天，距离深交所“退市大限”还只剩两周时间，在各方看来，这无疑是各方利益主体之间的最后一搏。

　　但目前看来，结局似乎依旧不容乐观。连日来，本报采访多位*ST武锅B的中小股东代表依旧对调整后的债转股方案呈反对态度。“阿尔斯通需要对武锅的亏损承担责任，并给出业绩承诺。”小股东代表之一金宏宇这样告诉本报。

　　自2007年阿尔斯通并购武锅以来，武锅开始陷入连连亏损，并引起投资者的强烈不满。本报记者曾试图联系*ST武锅B董事长杨国威、董秘秦亮，但对方拒绝采访。

　　“一直都有订单在做，单个锅炉也应该是盈利的，但搞不清楚公司为什么年年亏损。”武锅厂区门口，一位在武锅工作很多年的员工不理解。

　　博弈债转股

　　深交所于今年6月份发布的“退市新规”，令*ST武锅B在退市的边缘命悬一线。武锅股份自2007年至2009年连续三年亏损，公司股票于2010年4月9日起暂停在深交所上市。截至2012年9月30日，武锅的每股净资产为人民币-4.06元。

　　本报获得的一份武锅致股东的资料显示，从7月到9月间，武锅董事会连续召开五次会议，商讨避免退市之策，探讨过的方案包括破产重整、资产重组、B股转A股、B股转H股，同A股公司合并等，但均被视为短期内无操作的可能性。“在目前这种特殊情况下，实行债转股以迅速改变负净资产状况是短时间内唯一可行的解决方案。”武锅在递给股东的一份资料中如是表述。

　　根据武锅董事会提出的方案，大股东阿尔斯通（中国）投资有限公司拟将其对武锅股份的16亿人民币委托贷款转换成武锅股份的股权。债转股完成后，*ST武锅B的负债率将大幅降低，财务成本将陡减，预期2013年净利润将会回到正值。

　　11月6日提出的方案，转股价格为每股2.18元人民币，而*ST武锅B在停牌前的价格为6.17元港币，两者差距不小。这还意味着*ST武锅B将向大股东阿尔斯通增发不低于7.34股。债转股完成后，阿尔斯通的持股比例将超过80%，中小股东的股份比例将被大幅摊薄。

　　事实上，作为大股东的阿尔斯通，对于债转股的方案能否顺利通过，也缺少足够的信心。本报知悉，11月内阿尔斯通曾两次给中小股东邮寄公开信，甚至股东大会前夜，部分股东还收到阿尔斯通的短信，劝说投赞成票，并称：“这是大股东最后一份方案。”“‘退市大限’本来是交易所敦促大股东尽快拿出救市的方案，但是大股东却拿这个来威胁中小股东。”小股东代表金宏宇对此颇为不满，“整个方案都没有事先跟小股东商量，只是通知你，如果不接受，就会退市。”

　　而在目前B股再融资受限的背景下，尚未股改的*ST武锅B，继续存留在B股市场，对于大股东阿尔斯通，并无太多实质性意义。而一旦退市，小股东的股份流通受限，损失则难以估量。在为数不少的小股东看来，这亦成了阿尔斯通博弈的另一个“筹码”。

　　但阿尔斯通显然低估了小股东的决心。11月23日的股东大会现场火药味十足，小股东代表与大股东阿尔斯通以及武锅管理层之间争论异常激烈。还有部分中小股东现场要求武锅董事长杨国威，就公司连续亏损向投资者公开道歉，但被杨拒绝。

　　最终，小股东超过半数的反对票，使得*ST武锅债转股方案被否决。“我们并不是反对债转股，而是要求转股价格要合理。”股东大会当天，一位周姓的小股东表示，按照A股惯例，应该以停牌前20个交易日的均价作为转股价格的基础，武锅股份在停牌前股价为6.17元港币。“2.18元人民币的转股价格太低，这对小股东不公平。”

　　在此背景下，阿尔斯通在不到一周的时间内，对方案作出轻微的妥协，将转股价格由2.18元上调到3元。但本报采访多位小股东代表，仍对该方案持有反对态度，这让方案能否通过股东大会，仍存在变数。

　　武锅的亏损迷局

　　债转股方案被否的背后，折射的是武锅大股东的阿尔斯通与中小股东长期的积怨。根源则是阿尔斯通并购武锅之后，公司经营陷入持续亏损。

　　2007年8月，阿尔斯通从武汉锅炉集团手中收购*ST武锅B51%的股权，交易总价约3.03亿港币。是时，拥有全球最顶尖电站锅炉技术的阿尔斯通入股武锅，一度被市场寄望颇高。

　　但阿尔斯通入股后的第一份季报就显示，武锅由赢转亏，亏损3000多万。当年亏损更高达4.8亿元，还戴上了ST的帽子，其后三年连续亏损。公司仅在2010年获得武汉市1亿元的财政补贴，才避免当年退市的命运。但2011年，几乎失去“造血”功能的*ST武锅B，又陷入了2.6亿元的巨亏。

　　更令投资者难以接受的是，武锅在市场占有上的巨幅萎缩。2006年，武锅B主营业务收入为22.8亿元，但到了2011年，其主营业务收入仅5.18亿元——尚不到老武锅的四分之一。

　　对于武锅业绩的持续下滑，公司给出的解释之一，是近年来电站锅炉市场需求的下降。但近年与武锅同类型的上市公司，业界却呈现增长态势。

　　2011年，杭锅股份（002534 SZ）营业收入39亿元，同比增长19.89%；华光股份（600475 SH）营业收入36.7亿元，同比增长16.46%。相比之下，2011年*ST武锅B仅实现5.16亿元营业收入，同比却下滑16.87%。

　　“尽管国内电站锅炉市场的增速在放缓，但是整个市场规模还是在增长的。”中国电器工业协会电站锅炉分会秘书宫云飞这样对本报评述。

　　另一个对业绩下滑的解释，则是武锅工厂的搬迁，导致订单下滑。2007年下半年，阿尔斯通根据此前的投资协议，在武汉东湖开发区兴建武锅全新的生产基地，于2009年9月完工。

　　但多位从老武锅工作至今的员工对本报表示，兴建新的生产基地，并不是对老厂区进行改造：“老厂的生产一直没有中断，怎么会影响订单？”

　　上述武锅员工，还对本报表示出这样的疑惑：“武锅的产品一般都比同行卖得贵，单个产品不可能是亏钱的，怎么公司就亏损了？”该说法，也得到了同行的证实。国内最大的电站锅炉供应商哈尔滨锅炉公司一内部人士对本报透露：“因为武锅有着阿尔斯通的技术优势，所以其售价往往偏高。”

　　更难理解的是，阿尔斯通并购武锅之后，带来了大量的海外订单。其年报显示，2011年，其海外市场销售占比近40%。“海外订单的利润一般都会高于国内市场，但公司越做越亏，难以理解。”多位武锅员工对记者表示不解。

　　一位从事机械制造行业的武锅股东代表刘智，曾受邀参观过武锅工厂。刘智告诉记者这样一个细节：“部分原材料存货搁置在户外，表面看去一层不染，说明存货周转极快。”

　　在刘智看来，武锅整个工厂生产井然有序，订单不断：“很难想象，这会是一个年年亏损的企业。”

　　阿尔斯通的中国攻略

　　武锅持续亏损的背后，与阿尔斯通的中国市场战略不无关系。

　　多位武锅员工告诉本报，在阿尔斯通并购之初的相当长一段时间，武锅很少主动承接国内订单。而此前的老武锅，其生产订单则全部来自国内市场。“近年来，在电站锅炉的招标中，已经很少看到有武锅中标了。”前述哈尔滨锅炉人士这样告诉本报。

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　　与此同时，老武锅原有的销售部门也在阿尔斯通并购后，被逐步缩减。一位从武锅销售部门离职的员工透露：“阿尔斯通接手之后，并不是要求销售部门的员工积极拓展客户，而是转去要账。”“原来30多人的销售队伍，后来仅剩下三个人了。”该武锅销售部门离职员工告诉本报。来自*ST武锅B的2011年年报显示，其国内销售额已滑落到3.12亿元，仅为2006年销售额的七分之一。

　　已经离职的原武锅设计处工程师王兆勇在接受本报采访时分析，武锅国内订单的萎缩，一方面与国内竞争失势有关：“电站锅炉产品的客户，一般都是有着政府背景的火电站，相比之下，哈尔滨锅炉等国内三大锅炉厂均为央企，更易获取政府订单。”

　　另一方面，也与阿尔斯通的中国策略相关。“对于阿尔斯通，武锅可作为其在中国的低成本市场基地，为其全球市场提供具有成本优势的产品。”王兆勇分析。

　　一个被业界密切关注的事实是，通过并购武锅，阿尔斯通获得了武锅A级锅炉生产资质。而目前在国内，外资单独申请A级锅炉生产资质几无可能。“目前，国内拥有A级锅炉资质的企业并不少，但真正具备大型电站锅炉生产能力的企业，仅有五六家，武锅便是其中之一。”中国电器工业协会电站锅炉分会秘书宫云飞这样告诉本报。

　　多位武锅内部人士分析，阿尔斯通觊觎武锅的，主要是A级锅炉生产资质，而事实上，阿尔斯通为此支付的真金白银仅3.03亿港币。另外“投入”的近18亿人民币，则是阿尔斯通作为母公司的委托贷款，该笔款项的主要用途是兴建武锅具备生产符合所有国际标准的锅炉生产基地。

　　其结果是，阿尔斯通获取了中国A级锅炉生产资质的同时，还拥有了武锅全新的生产基地，为其全球市场提供极具价格优势的锅炉产品。而作为上市公司的*ST武锅B，却背负着沉重的财务费用，2011年财报显示，去年*ST武锅B销售额仅5.16亿元，但仅利息支出就达7603万元。

　　为数不少的中小股东认为，阿尔斯通存在刻意做亏上市公司，而达到低价吞并锅炉生产资产的嫌疑，债转股即为手段之一。值得关注的是，*ST武锅B的第一大销售客户，即是其海外销售公司ALSTOM Power System GmbH自己的关联交易，占其营收比例高达37.61%，这其间存在巨大的利润调节空间。“如果阿尔斯通不能尊重小股东的合理诉求，我们将团结起来，否掉其对武锅的关联交易。”小股东代表之一金宏宇这样告诉本报。