股市低迷与扭曲的“无风险利率”

　　检讨股市低迷，除了宏观景气下行导致企业增速下降，一般人会谈到扩容大跃进、再融资、三高发行、大小非解禁、800家企业排队上市等，最后归咎于“重融资轻回报”的圈钱之弊。

　　拿过去三年来说，中国资本市场IPO融资额为9252亿元，比美国融资规模多56%，比整个欧盟多115%，是日本同期融资额的7.9倍。但考虑到中国的直接融资比例，相对银行主导的间接融资远远为低，且资本市场对实体经济和创新经济的支持还很不够，单纯要求停发新股并不现实。

　　笔者近日和一些证券研究人员交流时有一个共同看法，股市低迷的要因，是目前理财市场特别是信托市场上存在大量高收益、且隐含着政府担保或兜底的产品，如一些地方融资平台信托、应收账款信托、保障房信托的年收益都在10%以上，有些开发区为了还息而发债的年利率在12%以上。本来，高息债意味高风险，但由于原本可能发生的几起信用违约最后都由政府兜底或银行兜底，投资者大大弱化了对风险的担忧。既然有百分之十几的固定回报，为什么还要去买股票呢？

　　央行公布的利率水平不高，但资金市场的实际利率一直居高不下，贷款利率不断上浮，其中一个驱动者就是急需拆东墙补西墙、借新还旧的地方政府平台公司。谁都不愿把问题烂在自己锅里，以前的半吊子项目还得继续，所以银行也通过非信贷的“影子方式”救赎地方公司。由于要救急，导致期限短的信托产品的利率比期限长的信托产品的利率要高不少。

　　政府干预的惯性，使市场的“无风险利率”被抬高。按资产定价模型，股票的定价原则是无风险利率加上一定的风险溢价，无风险利率提高了，投资者当然要求作为资产的股票能提供更高回报率，也就是要求估值更低，买入价格更低。

　　单从利率的角度看，如果要股票价格上涨，市场实际的无风险利率必须下降。这就要求金融产品的风险定价必须真正市场化，也要求在违约规模较小时就破除“刚性兑付、无底线兜底”的投资者预期。从短期看，这会带来阵痛（如流动性短缺），但长远看可以使发债主体和投资者都建立起约束与风险意识，建立起风险收益对称意识，从而真正优化资源配置。