经济金融政策制定应纳入股市因素

　　芝加哥期权交易所董事总经理

　　郑学勤

　　中国股市表现同中国经济表现之间的脱节，将来可能成为许多著作的论题。如果国外经验可以借鉴的话，国内股市的现状中至少有三点值得注意。

　　首先，经济和金融政策同股市脱节。股市是经济发展的晴雨表，这不仅是指股市的表现总结了经济发展的状况，而且是指国家的经济和金融决策者根据股市的表现对经济和金融政策进行调整。根据纽约联储的研究报告指出，从1994年以来，如果不是因为人们预计到美联储政策对股市的支持，标普500指数的价位应当只有目前的一半。这并不是说美国的股市是联储的钱给堆砌起来的，因为上市公司的市盈率并不高。由于政府和央行会根据股市的表现而采取相应的支持股市的政策，因此，在股市中投资的人就有了信心。由于投资者有信心，大量资金持续不断地涌进股市。企业使用在股市募集的资本，进一步发展生产，提高效率，增加盈利，调整了市盈率，整个过程进入良性循环。在国内，很难说经济和金融方面的政策是基于股市的表现而做出的。股市是企业募资和老百姓凭机遇赚钱的观念在各个阶层仍然根深蒂固。

　　一个社会的经济发展，特别是在摆脱经济危机过程中的发展，离不开两大动力：政府的直接投资和市场的资本集成，也就是所谓的capital formation。如果股市和债券市场发展不完善，资本集成的功能不健全，政府的直接投资就不得不加强。在经济危机时，因为信用制度遭到破坏，社会资本集成功能受到损害，政府就不得不采取经济刺激政策，加大直接投资力度。美国1929年经济危机，到了1937年，经济已经差不多恢复到1929年的水平，罗斯福总统认为可以抽走政府投资，减少政府开支，结果是美国经济重新陷入萧条。因此，要减少政府直接投资，就不能不建设好股市。要建设好股市，光靠监管部门是不行的。

　　其次，缺乏做市的中介机构。在成熟的资本市场里，无论是在哪个金融市场中，股市也好，债券市场也好，中介机构的做市作用都是金融市场平稳运作的必备前提。在美国的股市中，各种基金在某种意义上都是根据股票的合理价格积极做市的中介机构，由于它们的这种做市活动，股市才能保持相对的平稳。凡是市场崩盘，都是同市场的某个方向没有人愿意做市有关系。

　　美国的共同基金和退休基金等，都必须将所持资产的绝大部分保持在股票中。因为有了这个要求，这些机构就必须去研究股票的合理价值是多少，然后根据这个合理价值，在股市上买进价格便宜的股票，卖出价格过高的股票。他们持有股票的目的，是要按照最优价格保持股票，而不是利用股票作为筹码来赚取价差。无论从理论还是实践来说，买进一大堆货币总不如买进一揽子股票。货币是一定会贬值的，而企业是能够发展和盈利的。如果中介机构的激励制度和考评制度导致他们放弃维持所持资产合理价值的职责，企业的资产在股市上因而得不到合理体现，那么，股市表现同经济发展表现的脱节就不奇怪了。

　　第三，波动性太大。金融市场的根本功能是将经济体中储蓄转化为投资，使得经济的创造者得到需要的资金，储蓄者分享经济发展的收益。在将储蓄从银行转入资本市场时，金融市场的最大功能之一是要帮助资金的管理者规避风险。所谓风险，在现代金融学的术语里，指的就是波动率。波动率指的是资产价格变动的系数，也就是年度化回报的标准差。

　　中国金融市场中目前最大的风险不是方向性风险，不是股市会下跌多少或者上涨多少，而是波动率风险，也就是股市在一定时间内价格上下变化的可能性有多大。

　　以美国债券和股票为例。美国债券的年平均回报率是4.8%， 但在2/3的交易时间里，美国债券的年化回报率高出或低于年平均回报8.3%。美国股票的年平均回报率是10.1%，但是，在2/3的交易时间里，美国股票的年化回报率高于或低于年平均回报的9.9%。如果你将债券或者股票留在手里一年，那么你的收益将是年平均回报率。但是，金融合约只有交易才是证券，否则就只是契约。无论是债券还是股票，市场为了发现价格，每天都必须进行大量的转手交易。高波动率摧毁投资者的信心，因此也摧毁金融资产的价值。这就是为什么金融资产的价值同风险成反比的原因。

　　在美国，基金在报告自己的业绩时，在报告回报的同时，一定也报告所持资产在一定时期内的波动率，也就是风险。在国内，除了私募基金之外，衡量基金经理表现的标准，几乎都是只讲回报，不讲风险。也就是说，只关注同量资产在一定期间的升值或减值，而不关注同量资产在金融市场中的既成或潜在的损失。高波动率会摧毁一个民族的金融资产。国外最近在讨论保存金融资产的价值时，常常使用一种图像。在这个图像上，回报是竖轴，波动率是横轴。能够保存最大价值的金融资产往往在横轴同竖轴之间的45度线附近。标普500投资组合的表现几乎就在45度线附近。新兴国家股市的投资组合的表现，几乎无一例外是在高风险和低回报的区域内。一个波动率过大的市场，是一个对小投资者不公平的市场，也是一个摧毁信心和价值的市场。