社会融资扩张凸显货币价格调控重要性

　　今年以来，伴随利率市场化改革的加速推进，越来越多的资金通过非传统银行贷款渠道流向实体经济，带来了直接融资占比逐渐提升、社会融资结构不断优化以及社会融资总额的持续增长。值得注意的是,社会融资渠道和总量的快速扩张，在满足实体经济多样化资金需求的同时,也给流动性调控、通胀管理带来了一定难度。这一背景下，由于传统的数量型调控手段效果有限，进一步推进利率市场化改革、提升价格型货币政策工具的调控作用，就显得越发重要。

　　国际经验表明，利率市场化改革后，社会融资结构都有加速优化趋势，社会融资结构将由间接融资为主向以债券为代表的直接融资工具为主转换。近年来，随着我国利率市场化改革的不断深入，货币市场、债券市场已经基本完成利率市场化，社会融资结构也在逐步改善，特别是今年以来，更是呈现出加速扩张迹象。

　　据统计，去年全年社会融资规模为12.83万亿，同期人民币新增贷款7.47万亿，新增贷款对社会融资规模的占比为58.22%；而今年1-11月社会融资规模为14.15万亿，已超过去年全年水平，其中人民币新增贷款7.75万亿，融资占比下降至54.77%。同时，今年1-11月，企业债券净融资达2.04万亿元，创历史同期最高水平，融资占比则由去年末的10.6%升至14.4%。不过，与国外利率市场化成熟国家相比，我国直接融资占比仍然很低。毋庸置疑，随着利率市场化的发展，未来直接融资占比仍有显著提升的空间，社会融资结构也将进一步优化。

　　值得注意的是，在社会融资扩张过程中，货币政策调控的直接目标和范围也不可避免地发生着变化，从而给流动性调控、通胀管理带来了一定难度。首先，从社会融资结构来看，除了银行信贷、债券融资等常规途径外，今年以来信托贷款和未贴现银行承兑汇票也呈现快增态势。数据显示，1-11月信托贷款增加1.05万亿，同比多增8811亿元；同期未贴现银行承兑汇票增加7863亿元，同比仅少增558亿元。然而，这两项业务的实质是银行信贷资产由表内转向表外，虽然在货币供应层面表现为M2增速减缓，但在实体经济层面，社会融资规模的实实在在扩大则带来了房地产行业信托贷款的火暴，充裕的流动性最终支撑了房价的居高不下。

　　其次，从社会融资规模增长情况看，虽然社会融资结构的优化使得货币供应的乘数效应不那么明显，但社会融资总量增长对于通胀的影响仍不容忽视。据研究机构统计，过去，社会融资规模与信贷都与物价走势关系密切，而今年以来社会融资规模同比增速与贷款同比增速已走出背离趋势，大有取代信贷成为通胀领先指标的可能。因此，未来通胀形势的演化，将与社会融资规模的扩张速度密切相关。

　　目前来看，我国经济增长企稳回升已成定局、流动性供求关系保持总体平衡，未来为了配合经济继续稳步增长，社会融资规模还需进一步适度扩大。但为了避免发生流动性过剩、通胀高增的情况，货币政策调控需要对社会融资增长做出更具有针对性、有效性的安排。从政策选择来看，由于法定存款准备金率等数量手段具有“大水漫灌”特征，对于多样化融资渠道的调控精准程度不足，而利率等价格手段可以直接作用到任何一种融资工具上，因此价格调控的重要性越发突出。

　　为了提升价格型货币调控的效力，有必要在以下几个方面进行强化：其一，进一步推动和深化利率市场化改革。目前，存贷款市场的利率市场化程度不高，货币市场、债券市场的利率市场化程度也有所不同，导致利率政策对各类融资市场的影响力存在差异；其二，继续扩大债券直接融资比例，以扩大价格政策的影响范围；其三，加快培养新的市场化基准利率体系。从金融十二五规划来看，SHIBOR有望成为我国未来的目标利率，从而取代一年期存款利率成为金融市场新的基准利率。