叶檀：新三板分流IPO是个不坏的选择

　　日前，在证监会副主席姚刚召开的有关“新股发行体制改革”闭门会议上，以及12月6到8日证监会主席郭树清的调研座谈会上，均有券商提出新股发行改革思路，即“先上"新三板"，再转主板、创业板”。

　　新三板的定价相对理性，目前受到诟病的交易规则与低成交量恰恰成为新 三板理性定价的前提。按照目前的规则，个人投资者不能直接参与新三板的申购和交易，只允许法人、信托、合伙企业等机构投资者参与，一手交易有30万股的限制。挂牌前的自然人股东，或者因定向增资持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。由于个人投资者不能介入，无法享受一二级市场的“搏傻差价”，定价变成机构之间斗智斗勇的游戏。

　　新三板的流动性的确不足，换手率不到3%，而2011年A股的换手率则达到219%。为了提高流动性，有必要引进“新三板”，使之完成融资和资源配置功能。此时引进机构的做市商机制、扩大新三板范围极为重要，有更多的机构活跃交易量、有更多的公司可供选择，新三板的低成交量、高市盈率现象可望得到改革。

　　但新三板的价格并不低。根据清科的数据，截至11月7日，新三板扩容三个月之际，新三板公司定向融资平均估值达20.78倍，整体不低。一些企业的定增市盈率甚至高过中小板企业。而9月13日才完成定增的赛亿科技，增资静态市盈率达到45倍。而参与新三板定增的VC、PE也给出了自己的估值，截至9月17日，共有31家VC、PE机构参与过新三板企业定向增资，涉及企业24家，投资总额3.98亿元，平均入股市盈率19.64倍。

　　新三板试点需要尽快扩大，提升交易活跃度上升，除了目前的中关村、上海张江、高新区外，平安证券预计未来几年全国88个高新科技园区将陆续纳入试点范畴，预计5年内“新三板”挂牌公司将达到2800家左右，按每家市值规模4亿~5亿元计算，“新三板”总市值将超万亿元。随着机构交易活跃度的增加，新三板的融资功能将得到进一步改善，而非理性圈钱行为将减少，并非不是不想圈，而是在相对理性的市场不容易圈到。

　　对于某些业绩不佳的公司而言，时间就是炼狱。今年经济低迷，一些排队等待IPO的公司业绩开始变脸，不再符合IPO要求。统计显示，今年至今共有43家拟上市公司撤回发行申请材料，大多集中在上半年。新年到来，拟上市公司必须补充材料，估计又有百家以上的企业将撤回首发申请材料。新三板成交量不大，企业在新三板能够长期获得稳定赢利，说明能够经受得起时间的考验，经过时间检验的企业进入场内市场，对于投资者而言风险将大大下降。

　　新三板分流IPO还需要两大前提

　　一是场内市场摆脱压榨二级市场投资者的圈钱市的阴影。皮海洲的担忧不无道理，场内市场一二级市场之间存在巨大差价，大小非解禁成为最大的暴富机会，而在新三板挂牌不能实现融资，虽然挂牌以后，有可能通过定向增发来再融资，但这种再融资不仅融资金额有限，而且还不知道要多长时间才能实现。与其这般不确定，恐怕还不如老老实实地站着排队，因此，IPO堰塞湖不会因此化解。目前，一些风险投资之所以参与新三板公司定增，还是为了通过IPO的方式退出，获取巨大溢价。

　　二是新三板与场内市场建立相对准确的估值体系。严厉打假是A股市场建立准确估值的基础工程，否则，任何在成熟市场行之有效的估值体系，都会在中国撞上南墙。证监会副主席姚刚指出，证监会今年以来树立了股票场内市场的核心监管原则，即以信息披露为中心，提高企业的财务质量。事实上，一个相对准确的估值体系，场内市场与场外市场的价格不会天悬地隔。

　　张化桥表示，股票的合理估值有一个标志，那就是一种均衡状态：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已经上市的公司在留市和退市之间没有太大的偏好。这种均衡状态下，估值就叫合理。

　　如果高新技术公司乐意留连在新三板，衡量成本与收益，对IPO兴趣不大，而风投可以更多地通过并购退出，中国的新股发行体制也就达到了目标。扩张新三板是其中的重要环节，中国的新三板才是未来有可能成为创业板的市场，而目前的创业板已经成了一个进退两难的标本。