央行货币政策中间目标理该是数量型

　　⊙胡妍斌

　　央行的货币政策及其动向一直是经济界密切关注的重点，关于央行利率或货币供应量等货币政策中间目标如何确定，未来调整方向的预测也颇为吸人眼球。然而，根据货币金融学原理，数量型货币政策中介目标和价格型货币政策中介目标两者只能取其一，不可兼得。选 择数量指标，就意味着放弃对价格指标的控制，如央行设置准备金指标，对准备金需求的变化将使得利率发生波动，追求数量指标只能意味着利率的波动。同样的，央行实施利率指标，会导致准备金和货币供给规模的波动。所以，数量目标和价格目标两者不能兼顾。

　　但是在中国，央行货币政策的中间目标既有数量型也有价格型，而学者也习惯于预测央行的这两种目标将如何确定，这种奇特的现象之所以能长期存在，根本原因在于中国央行公布的官方利率并不是市场利率，与数量目标调控下形成的市场利率有一些脱节。

　　近年来，随着金融市场的不断发展和金融产品的日益丰富，由资金供求决定的市场利率已能在一定程度上得到反映，如SHIBOR利率、民间借贷利率、理财产品收益率等。以反映民间资金供求情况的一个指标——温州民间贷款利率为例。据温州民间借贷登记服务中心的数据，今年上半年温州民间借贷综合利率平均水平为21.58%，而据央行公布的数据，同期大型银行加权平均贷款利率为7%，两者差距明显。当央行实施或紧或松的货币政策，调整存款准备金率、公开市场操作时，在货币需求不变的情况下，市场利率必随之改变，在市场反映为资金利率或产品收益率的变动。而央行却仍可保持官方利率不变甚至反向调节。从这个意义上讲，央行设定的利率目标并非是对资金供求松紧状态的反映。事实上，由于当前能获得贷款的多为国有大中型企业和政府融资平台，较低的融资成本对这些贷款方是一种隐性补贴，如果央行放开存贷款利率，贷款利率可能大幅上升，以国有企业为主的借贷方的财务成本必然大幅上升，央行公布的存贷款基准利率更类似于用来调节以国有企业为主的贷款主体融资成本的财务手段。因而，中国的货币政策中间目标，笔者以为明确的应当是数量型目标，而不能同时有价格目标。

　　实质上的数量型中间目标与形式上的利率中间目标并存，结果就是央行设定的基准利率和商业银行在此基础上制定的资金价格信号的扭曲，在银行配置社会资金达90%的情况下，社会金融资源无法得到最有效的利用。普遍情况是，官定利率低于市场利率，存在强烈的信贷需求，因此有限的资金只能通过各种暗道流向有寻租能力的部门，致使资金运用效率降低，而一些效率高的企业和项目被挤出。这显然不利于创新型中小企业发展和经济转型。

　　因此，笔者认为，如果央行在数量和价格目标两者之间选其一，在当前已确定了数量目标为中间目标的情况下，放弃对价格目标的调控，应能有利于使风险管理能力更强的商业银行能通过提供更高的定价获得存款资源，并投向收益率更高的项目和企业。放开存款利率上限管制，并不必然出现市场利率飙升乃至失控的极端情况。美联储确定基准利率，各家银行参照此自主制定存贷款利率，理论上可无限上调存款利率并无限下调贷款利率，但在实际运作中，商业银行的存款利率不会高于联邦基金利率，否则商业银行就难以从市场上吸收资金，而商业银行的贷款利率也不会低于该利率，否则可以直接向同业发放贷款。可见，只要央行能保证在必要时通过银行间拆借市场吸收或投放货币，就可防止在放松利率管制的情况下银行利率定价过偏，引发系统性风险的情况。

　　（作者单位；交通银行发展研究部）

　　作者：胡妍斌 (来源：上海证券报)