记者 胡芳洁 2月14日，主要业务在南宁的一家小型地产公司西南环保发展有限公司（以下简称“西南环保”），在香港联合产权交易所创业板挂牌上市。
该公司发行市盈率只有2.5倍，共融资不到5000万港元，上市成本超过融资金额的一半。该公司为什么会以如此低的价格上市，换来和上市成本相当的融资量呢？
低价
12月14日，西南环保以配售方式在香港联合产权交易所创业板上市，配售7500万股，占总股本的25%，配售价0.66港元。
但是根据上市招股书，2011年其净利润是7829万港元，所对应的每股收益是0.26港元，按此计算，上市配售的市盈率只有2.5倍。以如此低的市盈率上市，非常少见。
西南环保此次上市，共融资4950万港元，而其需要为此次上市支付上市总成本约2610万港元，占总融资金额的52.6%，公司因上市而能实际获得的融资金额只有2340万港元。
“2.5倍市盈率，这太便宜了。”君投资本董事长彭俊明表示，这种情况不符合正常逻辑，可能是有问题的，如净利润数据的准确性或有其他的隐藏风险。
本报根据其招股书发现，其收入的构成，除主营业务收入外，还包括两项收入，一项为其他收入，一项为投资物业公平值变动收益，以其2011年业绩为例，其他收入为786.5万港元，而投资物业公平值变动收益则高达4652.4万港元，而其当年的净利润是7829万港元。
所谓投资物业公平值变动收益，是指公司拥有的物业升值收益，只是一种估值的变化，不会对企业经营产生影响。因为该公司拥有持有收租的商用物业，所以产生了这一收入。
“投资物业公平值变动收益，并不能产生现金流，这样就好理解为什么会有如此低的市盈率了。”彭俊明说。
第一太平戴维斯评估部董事胡建明表示，拥有收租物业的开发商，将投资物业公平值变动收益计入收入，并不违反会计准则，但是这一部分收入是虚的，也不用交税，可见公司的实际净利润并没有这么多，减去这部分收入，该公司的净利润真正只有3000多万港元。
由此可见，西南环保2011年的实际净利润，如果按直接减去4652.4万港元的投资物业公平值变动收益来估算，应该只有3177万港元，所对应的每股收益是0.1059港元，以此计算，其上市配售的市盈率为6.23倍。
内因
尽管如此，根据招股书，至2012年6月30日，该公司净资产为5.77亿元；而根据上市配售价格，其市值为1.98亿元，净资产折让率约为66%。这在盛富资本和协纵国际总裁黄立冲看来，无疑是以“地摊价”上市。
黄立冲早在2009年曾经接触这家公司，并亲赴南宁考察过。黄立冲表示，这家公司拥有大量商业物业可收租，并且资产还较优良，2009年租金收入就达到3000万元人民币。4年后，西南环保终于得偿所愿登陆香港创业板，以不到2亿港元的市值发行，让黄立冲大吃一惊，并觉得可惜。
从招股书来看，该公司主要收入来源包括物业销售、投资物业租金收入、物业管理收入和咨询服务收入四块，其中2011年，物业销售收入和租金收入分别是2.65亿港元、4440万港元，租金收入逐年上涨，但物业销售收入依然占据绝对优势，占比高达80.8%。
裕丰大厦是该公司建设并部分持有运营的物业之一，该大楼建于1994年，并由该公司在2005年进行重建，总建筑面积3.9万平方米，其中该公司持有出租的面积8223平方米。
可以看到，与一般的小地产商不同，西南环保早在多年前就秉持对商业地产进行持有运营的理念进行运作，对持有商业进行出租、运营，已经成为其主营业务之一。
除裕丰大厦以外，该公司还持有多处供租赁的物业、代理租赁物业，总建筑面积为41554平方米，其中该公司持有的租赁物业建筑面积总和是26472平方米。
尽管如此，房地产开发，依然是西南环保业务的重中之重，而这一块，已经给其带来沉重的资金压力。裕丰英伦项目和荔园项目，是该公司主要的两个房地产开发项目，其中裕丰英伦项目今明两年所需要的资金是7160万港元；而荔园项目未来三年所需要的资金是2.05亿港元。目前该公司拥有的现金和现金等价物为7500多万港元。
随着信贷环境的紧缩，中小地产企业正在面临更为严峻的挑战。在该公司所列出的发展计划的资金来源中，主要都是使用内部资金，该公司也表示，银行贷款不构成该公司开发项目的资金来源。
黄立冲认为，西南环保现在的处境，只是国内地产商“重资产、轻运营”的开发商模式不再得到国际投资人认可的一个缩影。他表示，内地房地产公司到香港或海外上市，近况是传统地产商一年不如一年，原因除了宏观调控、市场不好外，国际投资人对中国房地产开发商模式不看好也是主要原因。
现实情况，也符合这一趋势。今年11月，还有旭辉、新城两家地产公司登陆港股，发行市盈率都不足5倍，按发行市值计算，净资产折让率分别是69.5%、59.6%，并不逊于西南环保。
作者：胡芳洁
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