“鸡肋”行情延续 2013危中有机

　　临近年底收官，债券市场交投趋于清淡。预计年内难以有超预期的行情出现，平稳过渡以锁定收益，以及布局2013年将成为近期市场关注的焦点。

　　展望未来，虽然当前收益率中枢处于历史中等偏上的水平，已经具备一定吸引力，且年初银行配置需求释放有望推动一级市场进一步回暖，但从前景看，经济反弹对收益率的趋势性引导不可避免，利率品种收益率仍将延续缓步抬升的走势。

　　但是，对于2013年债市走势，我们亦要强调，尽管对基本面的情景预判及分析均不利于债市，但我们当前正处于利率市场化发展的历史大趋势中，根据经验数据来检验处在特定经济环境中的收益率水平并不具备参考性。明年的大类资产走势、机构资金格局及相应配置需求难以根据历史经验加以简单套用，也就是说，传统的情景假设分析方法并不一定有效。

　　在策略上，同时兼具较高持有收益及较大估值风险的市场属性，令“鸡肋”行情可能在未来较长一段时间内持续。相对于配置时机的选择，我们更强调估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波动及票息回报应在时间价值上取得相互平衡。在此原则下，我们对2013年债市的判断是“危中有机”。

　　虽然考虑到当前利率品种的收益率水平已经反映出经济弱势回暖的预期，且相对于历史均值，当前收益率水平具备一定吸引力，但经济反弹对收益率的趋势性引导不可避免，我们判断，利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势，整体收益率曲线有望呈“熊市增陡”，但大幅向上和向下波动的可能性并不大。对于交易型机构而言，经济周期型的波段操作机会较少，波段交易机会主要存在于中短期品种的资金周期中；而对于配置型机构，短久期、高票息金融债兼具持有收益及利差保护，依然具备配置价值，早配置早受益原则依然适用，但须关注久期风险以及部分品种供给过大与授信制约之间的矛盾。

　　对于信用品种而言，未来的不确定性将趋于加大，特别是政策面对影子银行体系的监管将支配整体信用品种需求的高低。此外，低评级品种因其估值高波动性以及与权益类资产的高替代性，受外部基本面引导及股债跷跷板效应的影响更大，表现出来的个券走势不确定性更强。建议上半年以短久期、高票息品种作为主要持仓品种，低评级品种择优参与。

　　浮息品种走牛并不具备趋势性。四季度以来，走势较好的品种主要集中在浮息债上面。这主要是因为资本协议新规对同业往来债权的风险权重有所提高，导致了作为同业拆借计价基础的Shibor抬升的预期高涨，推动了浮息债利差的下行。但这种估值抬升主要来源于政策性因素，难以体现为趋势性效应，随着Shibor调整到位，浮息债走牛格局可能将终止。从长远走势看，我们认为当前浮息债有持有价值，但难以有估值收益。

　　利率互换波段操作机会依然存在。尽管资金面平稳，但4季度基于Repo的互换利率不降反升，整体互换利率曲线呈陡峭化变动，显示出经济好转对互换利率长端资金成本带来的抬升预期。对于其2013年走势，我们判断主要有两个引导因素：一是风险偏好及经济基本面对互换利率曲线扭曲变动的影响；另一个是资金面对于曲线整体性平移的引导。其中，第二个因素在2013年可能表现得更为显著。建议投资者积极把握波段操作机会，同时，通过浮息债+互换做套保以锁定收益，规避估值变动的策略依然可以择机进行。