期指常态升水说明了什么

　　江明德

　　股指期货上市运行已32个月，数据统计显示，在这将近3年的时间内，沪深300指数期货多是“高开、高收”，有85.54%的开盘价和77.29%的收盘价分别高于现货指数的开盘价和收盘价，即绝大部分为“升水”日。为什么会出现这种现象？笔者认为可从以下几个方面进行解读：

　　期货提振现货

　　“心有余而力不足”

　　所谓期货升贴水是指在某一特定地点和特定时间内，某一特定的期货品种价格高于（低于）现货价格称为期货升（贴）水，对股指期货而言，升贴水主要包含两个市场间的持有成本，持有成本反映两个市场间的时间因素，包含资金成本、费用等，从理论上讲，持仓成本将在不同交割月份的期货价格上反映出来，一般表现为远期合约的期货价格高于近月合约的期货价格，随着交割月份的临近，持仓成本不断降低，升贴水的幅度减小，现货价格和期货价格最终趋于一致。

　　根据期货与现货的常规价格规律，一般情况下，市场分为正向市场和反向市场，也可以理解为牛市和熊市，如果市场处于正向市场（牛市），则期指通常会处于升水格局，但如果市场处于反向市场（熊市），则期指容易形成贴水格局。股指期货上市以来，虽然现货市场指数基本以下行为主，但期指大部分时间维持升水格局，市场以正基差为主，即期货价格高于指数价格，正基差天数在80%以上。这一方面说明，股指期货不但没有带动现货指数下行，反而是在股市下跌通道中形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。另一方面也说明，期货是较高端投资群体的“预测价”或“理想价”，对现货整体走势是“心有余而力不足”，不能左右、影响股市价格走势，最多是价格的辅助发现功能。

　　虽然从历史来看，2011年7月份和2012年5、6月份期指经常出现贴水，但仔细分析这一现象其实与市场预期自我反应有关。因为传统上6-8月份为股市的分红密集时段，此时股指期现价差的均值会相应下移，下移幅度和整体分红率的多寡有关，这与我们上面的统计如出一辙。

　　期现走势基本一致

　　期现套利是反映期指运行状态的重要指标，本质上也是对期指升贴水是否合理的一种验证。数据统计显示，股指期货推出初期套利机会较多，且年化收益率能达到10%以上，但随着股指期货市场参与者不断增加，套利机会大幅减小，几乎没有。更多的投资者转向寻求跨期套利的机会，从跨期套利的走势来看，2010年-2011年初，价差的波动比较大，跨期套利的潜在收益高，2011年之后，套利空间减小。

　　股指期货套利机会的大幅度减小，反映了期指升贴水的理性状况，这也表明，股指期货上市以来期指和现货走势保持了高度一致，市场运行平稳。数据统计显示，股指期货连续合约与沪深300指数的走势基本一致，相关性达到0.999。

　　期指升水有助分流股市抛压

　　期指主要交易时间保持对现货市场指数升水加上机构套保盘（股指期货等于为机构持有的股票资产买了“保险”，坚定持股，不必被动减仓甚至加剧股市下跌）的稳定持有，在某种程度上有利于减轻股市的抛压，提高股市的稳定性。打个比方，这两年国内股市受多种因素的影响以下行为主，好比一辆汽车行驶在下山的路途中，股指期货的升水和机构稳定持有的套保盘恰是下行汽车的刹车和减震器，部分对冲了下行的速度和动能。数据表明，股指期货上市以来，现货市场指数大幅涨跌天数明显减少。从上市前后各两年多情况比较看，沪深300指数涨幅超过2%的天数从上市前的92天降低到上市后的42天，跌幅超过2%的天数从上市前的112天降低到上市后的42天，降幅均超过50%。部分机构蓝筹持股比例从20%上升至80%，为稳定股市提供了积极的支撑力量。另一方面，股市波动明显降低。沪深300指数日收益率标准差从上市前的0.025降到上市后的0.014，降幅达43%。有关学者的实证分析表明，排除其他因素影响，股指期货促进股市波动降低25%左右。

　　现货定价 期货校正

　　一段时期以来，由于股市连续下跌，市场上存在一种“股指期货引领现货市场下跌”的观点。然而从上述分析和数据解读中，我们却能直观地感受到大部分时间段内期指其实是起到了“刹车”的作用。结合国内外股指期货上市以来的表现，我们完全可把期现货定价关系归纳为“股市基础定价、期货辅助发现、现货具体定价、期指宏观校正”：一是开盘阶段，期货先行“报价”。期货“早起”15分钟，对前日收盘后国内外经济政治各种因素率先做出综合反映，为现货提供大盘估值参考。期现货开盘信息反应基本一致，同涨同跌近三年来为75.16%。二是盘中阶段，期现相互影响。盘面上，期货价格显示快，有时领跌、有时领涨。短时间内价格反映顺序上，热点个股带动板块，板块快于期货，期货快于现货指数。三是交割阶段，期货回归现货。期货到期结算依据是现货价格，期货强制收敛于现货，近三年31个已交割合约期现货价格一般只差0.2-0.4点。四是长期来看，现货决定期货。境外十几个主要市场几十年来都没有发现股指期货改变股市根本走势的现象，国内二十多个商品期货品种近20年的交易也没有出现改变现货贸易价格的情况。金融期货对现货市场的价格发现与指导功能要大大弱于商品期货，原因就在于金融现货已经是一个集中连续交易的公开市场，已经有了比较权威的定价机制，因此更不必有此担忧。（作者为国金期货首席经济学家）