人民币汇率轨迹：单边的双向运动

　　李建军

　　“双边波动”是市场描述人民币汇率今年走势使用频率最高的一个词。但“双边波动”和市场因素决定下的“自由波动”并不是一回事，单边的双向运动或许更能精确描述今年人民币汇率的运行特点。

　　2012年很快就要过去了，从运行轨迹看，今年人民币汇率大体上有 三大特点。

　　一是升值幅度出乎意料。早在年初，各大机构的主流预测是人民币今年小幅升值，但参照以往的经验，今年升值应在3%的均值附近。但截至目前，以收盘价计算，人民币兑美元升值幅度均值在1.5%左右，只有预测值的一半。尽管有关人民币汇率已经接近均值汇率、未来只会小幅升值的共识已经达成，但是1.5%的升值幅度却出乎意料，不禁让人怀疑是否中国经济本身出了什么问题。

　　二是波动具有明显的阶段性。利用人民币每日中间价和收盘价的价差来衡量人民币波动趋势的话，2012年人民币汇率走势可以清晰地划分为三个阶段。

　　第一个阶段是年初到5月中旬，这段时期内人民币价格几乎没有什么波幅，美元兑人民币维持在6.30-6.32的水平，日均整体浮动不超过0.1%。

　　第二个阶段是5月中旬到9月初，人民币出现了持续的贬值倾向，美元兑人民币曾触及6.39的高位，人民币的日均价格浮动也多次达到1%。人民币远期市场贬值预期进一步加强，人民币兑美元12个月的NDF价格比即期汇率最低曾超过1000个基点。本次贬值预期持续时间之长、幅度之大，也是2005年汇改以来所不曾出现的。

　　第三个阶段是9月初开始的。这个阶段人民币开始连续升值，甚至出现了连续十几天的“涨停”，即当日人民币的收盘价相比中间价上涨1%。

　　三是双边波动的本质是异动。如上所述，真正能表现人民币汇率走势的特征，从全年的角度看的确是双边波动，但由于其阶段性特征过于明显和清晰，就本质而言，这种双边波动仍具有单边的性质。例如，从5月算起，人民币连续贬值近4个月，而9月开始，人民币又连续升值了3个月。可见，人民币汇率说到底并未改变单边运动的特征，而是一种单边的双向运动而已。

　　客观地讲，人民币汇率在2012年出现的这种变化仍是可喜的，从技术层面看，无论是贬值还是升值，之所以波动巨大，和今年4月份央行调整波动空间，即从原来的0.5%调整到1%，有直接的关系。但究其内在原因，人民币的升值、贬值却各不相同：

　　就贬值来说，主要原因是受困于中国经济基本面的影响及其对市场投资者心理的冲击。2008年金融危机后，我国政府出台了旨在应对危机的4万亿刺激计划，尽管起到了维持经济稳定的效果，也对房地产泡沫和地方政府债务累积起到了推波助澜的作用。

　　2010年三季度开始，政府采取了应对政策，但由于内需增速迟缓，加之外需疲软、投资需求不足，GDP增速也进入下行阶段，从2009年四季度的12.2%的高点一直跌至2012年2季度的7.6%，累计跌幅高达37.7%。

　　从对外贸易看，2012年2月，我国单月贸易逆差规模达到319.25亿美元，创单月贸易逆差的新纪录。到年中，这一趋势仍未好转。7月和8月出口同比增长仅为1%和2%，远低于2010、2011年平均32.2%和20.6%的增长水平。

　　经济增速持续放缓和出口不振在一定程度上打压了市场信心，导致投资者开始看跌人民币。从国际收支平衡表中“净误差与遗漏”一项可以大致判断出热钱的流向。该项指标自2011年第二季度以来，连续4个季度呈现负值，让人民币遭遇做空压力。

　　就升值而言，则受主动和被动两方面因素共同影响。从外围因素看，9月份开始，欧美各国开启了新一轮的量化宽松的货币政策。其中，美联储启动了QE3，欧洲央行启动了“直接货币交易计划”（OMTs）。根据历史经验来看，这必将导致全球资本的逆向流动，美元、欧元出现新一轮的回落态势。

　　据统计，自欧美量化宽松政策出台以来，全球资本有90%流向了新兴经济体，而其中的80%都流进了中国香港和内地。其结果就是9月份美元指数出现下跌，人民币汇率被动升值。但值得我们注意的是，到10月末，特别是11月以来，美元指数已经企稳回升，而此时人民币仍持续升值，其原因显然不在外部，而在内部。

　　一方面，随着中国宏观经济数据相继出台，和十八大的成功召开，市场对中国经济筑底回升的判断基本形成，信心有所提升。另一方面，我们发现作为央行管理手段的人民币汇率中间价在11月出现了上涨趋势，直接导致了人民币收盘价不断创出新高。这说明，在推进人民币汇率形成机制的改革过程中，央行仍是主动为之。

　　展望2013年，我们仍然认为人民币会升值，但幅度有限。

　　第一，就利差而言，国内由于通胀压力仍存，明年的货币政策依然以稳健为主，放松空间有限。美联储 QE3 和欧洲央行 OMT计划意味着明年外围国家的市场利率仍将维持在极低的水平，因此全年国内外利差呈收窄趋势的可能性较低，人民币存在升值的基础。

　　第二，尽管经济增速有所下降，市场对2013年中国经济增长的判断大体维持在8%左右，但与欧美日等发达国家年均增长1%-2%相比，我国的经济增速仍维持高位。与此同时，我国积极拓宽与东南亚以及新兴市场的贸易往来，力图消除对欧美市场的过度依赖。

　　自2007年以来，我国对东盟出口的占比累计上升了2个百分点，目前占比9%。同期，印度、巴西、俄罗斯等国对我国的进口需求也表现出了明显的增加趋势，该三国共占我国出口总额的6.5%。较高的经济增长和日益多元化的贸易格局依然可以起到支撑人民币汇率的作用。

　　第三，近年来，我国贸易顺差占GDP的比重不断减少，从2007年的超过10%下降到2011年的2.7%，今年保持在3%左右的水平，这预示着我国贸易顺差大幅增长的时代可能一去不复返，降低了市场对人民币大幅升值预期。

　　另外，从改革的角度看，经过几年的时间，市场对人民币汇率价格的变动适应能力和风险管控能力逐步得到加强。作为金融改革的重要一环，继续推进人民币汇率的形成机制仍是首选。如果人民币汇率的波幅空间能够进一步扩大，那么未来人民币真正的双边波动才会实现，而不仅仅是持续单边升值或贬值构成的双边波动局面。

　　当然，对于人民币来讲，2013年最值得警惕的是可能爆发的汇率战。最近日本央行宣布了新一轮的扩大资产购买计划。其目的是通过日元大幅贬值，带动日本企业出口和日本经济的复苏。其结果必然是令刚刚脱离危机阴霾的欧美各国承受货币升值的压力和潜在衰退的风险。这些国家不可能对日元贬值长期袖手旁观。

　　后果可能是，欧洲央行将再次下调基准利率，甚至将扩大债券购买计划。美国也会再次启动印钞机。如果真的如此，那么中国也必然需要非常规的干预手段，毕竟汇率仍是重要的金融主权。（作者系中国银行国际金融研究所分析师） (来源：上海证券报)