从政策嬗变看沪深股市演变方向

　　⊙李国旺

　　20多年来，宏观经济政策始终是影响A股市场的最大因素。政策不仅直接调节股市的供求关系，还可在一定阶段调整不同行业不同产业间的利润分配。影响股市的政策既有对业绩增长的影响，也有对股市供求关系的影响。影响业绩增长或稳定的是经济政策，影响股市供求关系的则有货币政策以及资本市场的内部政策。

　　政策在经济层面对公司业绩有提升作用，但政策对供应关系影响更大。如果政策取向对业绩增长有利，推动股票需求，同时又限制股票供应，则会推动牛市形成。2005年年中启动的外汇体制改革和股权分置改革，在外贸形势继续向好、国际热钱因人民币升值预期涌入导致资产价格上升和估值向上、股权分置改革将法人股流通延迟两年的政策鼓舞下，上市公司业绩增长与股票需求增加共振，催生了2005年年中到2007年年中的大牛市。

　　从2001年到2005年，国际经济的繁荣推动了我国经济的高增长，但股权分置改革带来供应的“理论上过度增加”，市场因为害怕法人股流通使供应量激增而产生恐慌情绪，股市在急速达至新高后便节节下跌。虽然2001年至2005年期间法人股没有入市，但这种政策不明确的供应压力下的“集体恐惧”，一直压迫着股市。

　　2007年5月推出的印花税改革以及随后的升息政策，预示国家财政和货币政策从推动股市向上转向挤泡沫。由于人民币在继续升值，从2007年“五一”到年底，热钱代表的国际资本的力量暂时强大于国家资本通过政策调控股市的力量。但随着利率调控力度的持续增强，上市公司生产经营成本上升，业绩增长边际效益持续下降；随着“次贷危机”而来的国际热钱的消退，随着法人股进入流通期，新股加老法人股供应随之而来不断加大，A股最终在业绩下降、供求关系向供大于求转化的过程中走向熊市。

　　为应对国际金融危机，2008年11月到2009年5月的刺激内需政策，有效地对冲了外贸断崖式下降对国内经济增长的冲击。但随着国内经济回稳，为了防止恶性通胀，央行开始回笼资金，这种事实上的紧缩行为一直持续到今年11月，紧缩性货币政策预示了股票总需求的下降，同期的经济增长率下降代表业绩总水平下降，恰在此时推出的创业板和IPO市场化取向后的股票供应的持续增加，沪深股市遂持续下行。

　　2012年秋天以来，各项经济指标在向好，预示业绩总水平有望上升。2012年下半年特别是11月以来，因为财政吃紧，欧、美、日持续推行量化宽松政策，国际货币泛滥，放宽QIFF政策意味着放松国际资本政策，加上有关部门加大对国际资本的“路演”，海外长线资本有望持续进入A股；对保险、养老、社会保障资金入市条件限制放松，货币政策开始有所松动，代表股票的有效需求随之增长。此时，如何通过改革分流股票供给，有效疏通800多家IPO候选企业集体形成的“堰塞湖”，成了急迫课题。

　　我以为，2005年成功解决“股权分置”难题的经历，为破解IPO“堰塞湖”难题提供了可借鉴的前例。当然，需要留心的是内外环境已有很大不同。2005年解决“股权分置”难题的政策创新，加上市场环境的配合，公司业绩上升，货币供应充足，法人股供应延迟几个利好在两年内聚集，促成了A股历史上的一波最大牛市。现在，经济中速增长形势逐步确立，上市公司业绩总水平有望上升，但2005年处于国际化红利最大化时期，眼下却处于世界经济波动复苏时期；2005年至2007年处于防止经济过热压缩过度投资的政策调控时期，而从现在起的两年内则处于保增长期，是通过城镇化推动内需增长的时期；2005年至2007年是热钱大规模进入时期，2012年底虽然有热钱进入，但欧美经济还被吊在财政悬崖上，复苏还不稳定，不太可能如当年那般大规模进入；2005年至2007年是货币政策收缩期，而从现在起的两年内有可能处于货币政策适当放松的时期；2005年至2007年由于股权分置改革，巨量法人股被锁定，如今，虽然股票供应有所缓解，但股权市场、债券市场仍然分流资金。

　　综合上述情况，我估计未来两年A股有可能在政策创新、IPO供应量有所限制的条件下出现估值回升行情。不过，由于业绩增长与供求关系的不确定，无法复制2005年那样全面上升的行情，但出现符合城镇化政策导向的结构性行情还是很有可能的。

　　（作者系中山证券首席经济学家）

　　作者：李国旺 (来源：上海证券报)