2013：周期向上 估值修复

　　（上接T01版）去库存和去杠杆抑制了总需求，过去一年多，CPI和PPI增速不断回落，这意味着经济增长的瓶颈主要来源于需求不足所导致的产出口缺口为负。展望2013年，我们认为，历时一年多的去库存已经结束，小幅补库存带来的需求回升将在短周期推动经济同比增速向上。

　　国内方面，2013年政策托底与金融竞合的特征仍将延续，与2012年可能形成对比的是，实体经济出现加库存行为。海外方面，2013年欧美日货币宽松政策仍将延续，全球经济继续缓慢复苏，欧债危机初露曙光，但阴霾依旧难以散去，经济增长改善有限。

　　从支出法来看，2013年需求基本稳定。首先，比较确定的是，库存因素由负转正。从2011年四季度开始的去库存周期持续12个月，目前已接近尾声；2013年甚至很有可能看到企业加库存的行为。一是库存基本见底，名义需求增速（消费、投资和出口的叠加）与名义供给（工业增加值）敞口已经扩大至7.6%，处于历史较高水平，后期回落的可能性比较大，这意味着2013年企业将存在加库存的空间。二是2013年海外货币政策延续宽松基调，我们预计大宗商品价格仍将温和上涨，历史上PPI变化领先于库存变化。数据显示，PPI同比增速于2012年9月见底，我们预计2013年前低后高的可能性较大，这将成为企业补库存的重要推动力。三是工业收入增速连续两个月反弹，并且连续三个月超过产成品库存增速，历史上营收增速往往也先于库存周期见底。

　　更重要的是，投资增速将稳中有升，基建托底，房地产投资或是亮点。与2011年同期相比，2012年前11个月固定资产投资累计增速下滑3.8个百分点，其中制造业拖累3个百分点，房地产开发投资拖累2.6个百分点，基建投资则贡献1.6个百分点。

　　分细项来看，2013年制造业投资依然难有起色。虽然制造业投资增速已经降至2005年以来低点，但在产能过剩的背景下，投资增速仍将维持低位。这也是我们认为2013年经济仅是短周期向上，而非中期的朱格拉周期向上的重要原因。

　　基建投资是托底经济的重要砝码。2013年，在产能投资继续放缓的背景下，基建投资仍将是“宽财政”的着力点，2012年下半年开始，以铁路为代表的基建项目资金来源逐步改善，特别是债券发行放量填补了融资需求，缓解了融资压力。2013年中央财政赤字总计大约在1.4万亿元，铁路、西气东输、南水北调等一批基建工程仍将是基建投资的重要抓手。

　　2013年房地产投资可能一改不断放缓的特征成为亮点，但城市之间将有所分化：一线城市去化相对充分，而三线城市泡沫化严重。目前大城市商品房供给亟待增加，一线城市商品房的去化周期仅在30周左右，处于2010年以来的低点附近，但是其投资回升力度不大，增速徘徊在7%左右，供需缺口正在变大。同时，全国层面房地产投资资金来源持续改善，特别是京沪房地产投资的资金来源增速为13%，已经超过7.3%的投资增速，未来一年一线城市房地产投资增速势必加快。然而不可忽视的是，部分三四线城市仍然泡沫化严重，典型的三四线城市商品房去化周期在70周左右，严重供大于求。

　　最后，出口增速下滑的拖累将显著减轻。2012年前11个月，出口增速较去年同期降低13.8个百分点至7.3%。由于全球经济仍在危机的泥潭中挣扎，2013年出口低速增长的格局难以改变；而美国和欧元区OECD综合领先指标已经企稳反弹，除非2013年出现类似欧元区解体等黑天鹅事件，否则2013年出口保持个位数增长是大概率事件。