金学伟: 股市调整已结束 但牛市还不现实

　　中国有句古话：天不变，道亦不变，这是2500年前老子说的。我一直喜欢用这句话来形容股市。

　　它包含了两重关系。一重是宏观与股市大势的关系。在这重关系中，宏观代表了天，它包括宏观经济金融走势、公司利润增长状况、股票的供求关系。股市的大势是道。天决定了道的运行。

　　一重是股市大势和股价表现的关系。每一轮趋势都有它特定的表现形式，包括价格、形态、时间和个股表现。趋势不变，它的表现形式不变。反过来，如果这些“道”的表现变了，那就说明“天”趋势也变了。

　　2012年市场回顾

　　从这个角度出发，我们可以先回顾一下2012年最后一个月的市场表现，看看它到底有哪些变化。

　　1.从2011年以来，大盘历次反弹都未能超越上一波段高点，但1949点反弹，仅用了8个交易日，就超过此前1995点反弹的2138点。

　　2.在1949点之前，历次反弹一旦到达高位盘整满5天就会重新下跌，我称之为“5日魔咒”。但1949点反弹却彻底打破了这一魔咒。

　　3.成交量方面，1949点前不管如何反弹放量，240天平均成交额总是呈下降趋势，但1949点后，240天平均成交额从一开始就呈现出缓慢上升态势。

　　4.个股表现上，1949点前虽然每天都有相当多的涨停板，但都是百万级与千万级股票日平均成交额仅几百万和两三千万以下的股票，表现为明显的游散资金行为。而1949点后，虽然涨停的个数有时比原来还少，但日均成交额从几百万到几个亿均有分布。股票类型也出现了重大变化：原来表现好的股票基本上都延续了2010年以来的炒作主线，1949点后非常明显地给人“换一种股票”的感觉。

　　总之，无论从哪个方面衡量，市场的“道”都已变了。“道”变了，说明“天”也已变了。换言之，自2010年3186点以来的下跌趋势结束了。

　　不过要探讨天变到哪个程度，还得回顾一下2011年以来这轮调整的根本原因。

　　2011年以来调整的两大原因

　　我认为，这轮调整的原因主要有2个。

　　一是宏观经济上的三大周期叠加。

　　1.库存周期。企业库存增加，生产就减少，企业利润就下降，经济面临下行压力。上一次库存周期的高峰出现在2001年，上市公司存货总额对年销售总额的比例达到22.03%。其后，经3年去库存，到2004年降到17.83%，至2006年，降到10多年来最低谷17.04%。

　　一轮去库存周期，总要有3到5年才能彻底完成。前大半段大体是因生产过剩、需求不足，被迫压缩生产规模所致，如2002至2005年。后小半段是因需求大幅上升，生产计划跟不上需求导致的库存减少，2006年就属这种情况。前一种情况，公司的销售额和利润会随库存减少而减少，后一种情况，公司利润和销售额会随库存减少而大幅增加。

　　2009年，受次贷危机刺激，我国在企业库存快速增加的同时推出“四万亿”计划，导致企业库存快速攀升至2011年的22.48%，创出10年来最高水平。因此，这轮去库存的任务将比2001年后更加艰巨，时间上也不会短于2001年那轮去库存周期，这会给2013年乃至2014年股价上涨或估值提升带来一定压力。

　　2.信用周期。每一个经济个体，自然人和法人，本质上都是理性的，都会按利益最大化和风险最小化原则行事。当预期收益很大时，绝大多数个体都会将自己的财力和信用杠杆用到极致。反之则反。由此导致社会信用呈周期扩张与紧缩。

　　这样的周期平均10年左右会来一次。第一次高峰在1992年，谷底在1995年。第二次的高峰不太明显，但谷底在2005年。目前是第三次，结束期当在2014年至2015年。在此之前，一切宏观经济措施，都只能缓解信用紧缩带来的危害，无法使它从紧缩走向扩张。

　　人们都说中国股市牛短熊长。这和宏观经济政策有关。我们都喜欢下猛药，使一轮信用周期的扩张阶段快而短促，反映到股市上，就是快速走完一轮牛市该走的路，然后就进入漫长的收缩阶段。

　　而且，我们的宏观管理者总是将信用紧缩和信贷紧缩混为一谈，不知道信贷松紧只是政策问题，可以人为解决；信用则是无数个体的抉择问题，具有自然的规律性，无法靠信贷政策来解决。

　　我认为，这种急时急得满地跑，慌乱时慌得直跺脚的“高招”在今后的宏观调控中将不会重演，因此，2013年的宏观经济政策不会有出乎意料的大变化、大转折，整个经济将继续在信用紧缩状态下运行。

　　但，恰恰是这种沉着的、“任凭风吹浪打，胜似闲庭信步”和人们对政治清明的良好预期，将在很大程度上提高人们的信心，包括对国家前途的信心和投资的信心，使2013年股市的宏观氛围出现和2011、2012年完全不同的好转。

　　3.产业更新周期。一部人类社会和经济发展史，就是一部新技术、新生产力不断取代旧技术、旧生产力的历史。在过去200多年中，这样的周期已出现过4次，平均50到60年一个轮回。中国经济在传统制造业和出口导向支持下，已高速发展了30年，面临产业更新关口。

　　上述3个周期，用通俗的话说，就是去库存、去杠杆、去产能。去库存我们已说过，去杠杆就是减少资产负债率。目前我国上市公司不包括金融股，平均资产负债率高达67%，杠杆率超过2倍（67÷33）。较好的应该在1.2倍以下，较正常的应不高于1.5倍。

　　而去产能方面，目前欧美国家制造业的产能利用率约79%，全球平均水平约72%，我国却在60%左右。“三去”任务没有一项不艰巨。只要这一任务不完成，中国股市无望出现大牛市、大行情。

　　二是供求关系。供求关系的严重恶化是这轮大调整的直接原因，这方面我已讲了很多。其根本的原因是指导思想上的“本本主义”，脱离实际发展水平，搞证券化率大跃进，超常规发展，什么GDP第二，股票市值也应第二。

　　直接原因，一是扩容与融资过度，二是各类大小非解禁、减持，三是企业经营恶化，使大量法人和企业家资金回撤救急，四是各种信托、理财产品争夺。

　　2013年股市有望继续收阳

　　现在，这些因素都有了明显改观，2013年估计会向更好的方向发展，从而为股市生存提供一个良好环境。只是由于下列几个因素

　　1.从1992年到2006年，股票流通市值占M1的平均比重为13%（2008年末也不过30%），目前已稳居于66%左右，社会对股市的支持潜力已大不如前。

　　2.过去20年，股票保证金余额占流通市值的比例从没低于10%，2005年998点已是极度低迷，但仍达13%。现在已很难超过6%的水平了（2012年最低水平曾达到过3.8%）。

　　3.以GDP总额最大的30个国家来看，证券化率（股票市值占GDP比重）超过50%的，除日本人均GDP不足4万美元，其余都在4万美元以上。人均GDP在2万美元到6000美元之间的，平均证券化率为33%。而我国则在45%（曾一度到过100%以上）。这是因为股票投资本质上是一种奢侈行为，只有吃过用过，留足后备，还有大量余钱，才能进行。因此，从人均GDP角度来说，我国股市的规模已经偏大，总体的提升空间会比较有限。

　　总之，大的方面，股市的天还没变，但局部的天已变。因而，股票市场要出大的行情和牛市不现实，但调整已经结束。

　　2013年股市有望继续收阳，根据牛市“顶住顶上”的定律，上证指数超出2132点反弹高点2478点没问题。

　　作者：金学伟 (来源：第一财经日报)